映象財經

　  近日，財政部在官網上再次通報了個別地方政府違法違規舉債的問題整改和問責處理情況，相關涉事官員受到黨內嚴重警告和行政降級等處分。

　　1月份，財政部向五個地方政府及兩個部委發函，要求地方政府和部委配合，問責違規舉債問題；2月下旬，財政部相關負責人以答記者問的形式透露：對違法違規舉債擔保行為，“發現一起、查處一起、一律問責到人”。

　　財政部的“動真格”，給了市場一個更明確的信號，即引導市場更加關注城投公司的財務狀況，而非其背后的政府信用。這也意味著，近5萬億元的存量城投債估值面臨分化和調整的壓力。

　　“影響可能也僅限于估值分化，應該不會出現諸多城投公司發不了債的情況。”北京某券商固收部業務人士對21世紀經濟報道記者表示，財政部近期發力，是對2014年底國務院發布43號文相關要求的落實，但“主要集中在非標，可能很多非標產品會被卡掉；債券這種標準化產品，發行肯定是沒問題的，無非投資者買不買。”

　　規范舉措長期利好城投債 

　　市場普遍認為，財政部“發怒”意味著政府債務管理的趨嚴，對城投債的影響頗為負面。

　　但光大證券(14.820, 0.01, 0.07%)首席固收分析師張旭卻持相反意見：“財政部核查地方政府違法違規舉債擔保，對城投公司不但短期內不會影響到城投債券的資質，而且還會在中長期利好城投債券。”

　　張旭分析稱，本次核查的重點是“政府舉債方式”和“政府擔保行為”。其中，“政府舉債方式”的問題可以理解為“政府用了不屬于政府債務的錢”，這件事對政府的影響大，但不直接影響城投公司自己的企業債務融資，因此對城投公司并無直接影響；同時，在國家發改委和NAFMII（中國銀行(3.500, -0.01, -0.28%)間市場交易商協會）的嚴格管理下，債券融資行為明顯較其余融資方式規范，因此并不涉及“政府擔保行為”的問題。

　　“本次核查出的問題大部分發生于2015年，目前地方政府舉債方式和擔保行為已經較該段時間規范了許多，因此不會對現行做法形成明顯沖擊。進一步說，對‘政府舉債方式’和‘政府擔保行為’的規范有利于控制債務風險，并在中長期利好城投債券。”張旭稱。

　　“2015年以前發行的城投債，財政出擔保函的情況比較多一些；2015年以后的，還有地方政府提供擔保函的已是極少數。”北京某券商固收部業務人士對21世紀經濟報道記者表示。

　　盡管不會形成較大沖擊，但城投債的進一步分化，卻不可避免。投資者也在以他們的方式，對分化過程中信用“滑落”的債券，用腳投票。

　　“有些明顯帶有經營性質的公司，被我們踢出去了。”華南某銀行交易人士對21世紀經濟報道記者表示，若城投債發行人“公益性主營業務不多，營利性業務占得太多”，則從其投資組合中剔除。

　　“主營業務是產業園區運營、物業管理收物業費等，按我們的標準，就算假城投；賣房子的，就更不算了。”該交易人士說。

　　交易所城投債或將大幅萎縮 

　　2015年起，以交易所公司債、發改委企業債為代表的城投債品種，在各自主管部門降低發債門檻的政策驅動下，迎來較快發展。

　　中債資信近期研報顯示，2016年全國城投債券發行量創歷史新高，共發行1804只城投債，總規模達1.74萬億元，相應地，存量規模也大幅上升至4.6萬億元的新高。

　　從各債券品種來看，交易所公司債2016年異軍突起，成為當年發行規模最大的品種，占當年發行量的31.88%，全年共有551只交易所城投債發行，發行規模高達5532.00億元，相比2015年的166只、和1851.20億元可謂“暴增”。企業債及PPN緊隨其后。

　　中債資信預測，2017年，預計城投債券的發行政策仍將延續“相對寬松”的態勢，城投企業的融資需求亦將與2016年基本持平，因此城投企業債券融資規模仍將較大，但受益于地方政府基建資金支持的增加，債券發行規模將難超2016年。

　　“但現在交易所已經大幅收緊地產公司、城投平臺的債券發行。假如城投債的需求依舊強烈，那應該會轉移到企業債和交易商協會的產品上，甚至到海外發債上。”前述北京券商固收部人士對21世紀經濟報道記者表示，交易所市場上的城投債，2017年會大幅萎縮。

　　不以行政級別論平臺 

　　眼下，城投平臺信用分化還在持續，投資者對如何判斷城投債投資價值，頗為關注。

　　目前市場上存在兩種結論相反的主流觀點：一種觀點認為，2014年底前形成的存量城投債尚被認定為政府債務，而之后新發的城投債則不再由財政資金作為償債來源，亦不再由政府提供直接或間接的擔保增信，因此城投債的投資價值取決于城投公司自身信用面，投資邏輯也主要以城投公司的經營、財務狀況為中心；另一種觀點則認為，城投公司與地方政府之間并沒有完成事實上的“隔離”，地方政府不僅仍是城投公司的重要股東（甚至是實際控制人），而且還是重要客戶、重要收入來源（提供代建工程收入等）。

　　鵬元資信評估有限公司研究發展部研究員袁荃荃認為，目前城投公司與地方政府之間仍存在著諸多利益的關聯，城投公司的償債保障很大程度上受到地方政府財力的影響，因此當前城投債的投資決策仍然要首先基于對地方政府財力的判斷。

　　其認為，除了需要從財務數據的角度，對地方政府財力進行多維度的判斷外，還需要從行政級別和財政體制進行解析，而后者較難從發行文件、評級報告中直接獲悉。同時，由于財政體制對經濟實力和地方財力會產生極大影響，因此財權的獨立程度決定了投資者在對城投債投資價值進行分析時，是否應考察上級政府財力狀況。

　　眼下，依舊有不少投資者簡單地認為，行政級別越高，城投平臺資質就越好。

　　但聯訊證券董事總經理李奇霖提醒稱，通過轉型為企業創造新的經營活力，區級城投并不一定弱，單純以行政級別論城投優劣，已經不是最優法則。