貴州茅臺：泡沫還是價值？ 

　　人紅是非多。“白酒第一股”貴州茅臺（600519.SH）近日來連續遭遇獲利回吐，令市場對其估值是否過高的討論白熱化。作為白馬股最為典型的代表，貴州茅臺股價在不久前的6月26日創下歷史新高485元，總市值突破6000億元大關。

　　面臨泡沫、價值之辯 

　　6月26日，貴州茅臺股價創出485元的歷史新高。隨后自6月27日開始，股價便連續下挫。6月27日至7月5日的7個交易日中，貴州茅臺連續遭遇獲利回吐，累計下跌5.07%。

　　Wind統計數據顯示，6月26日，貴州茅臺盤中最高價格達到了485元/股，按照12.56億股的總股本計算，其總市值已經達到了6091.6億元，位列A股總市值前十。除了貴州茅臺之外，其余9家則包括工農中建“四大行”、招商銀行、“兩桶油”、中國平安和中國人壽。截止到6月26日，今年115個交易日中，貴州茅臺累計上漲了45.05%，每股上漲了150.53元。而如果從2015年A股異常波動期間貴州茅臺162.69元/股的最低價格計算，在不到兩年的時間內，貴州茅臺股價漲幅最高已經達到了198%。

　　貴州茅臺股價的快速上漲，開始在業內引發了關于白馬股價格是否已經泡沫化的爭論。在此之前就有軍工研究員表示，貴州茅臺、五糧液、洋河“三瓶白酒”加起來的市值已經等于整個軍工板塊的市值，這極其不合理。

　　而貴州茅臺“鐵粉”董寶珍的“叛變”，則進一步激化了這場爭論。作為否極泰基金經理，董寶珍曾經因為重倉貴州茅臺而導致2013年產品虧損70%，投資成績位列股票私募的倒數第一；2016年，同樣重倉貴州茅臺使其產品收益全年超過120%，位列股票類私募排名第二位。面對高高在上的貴州茅臺股價，董寶珍表示，貴州茅臺6000億元市值已經突破了合理估值的上限，進入了非合理估值區域，2015年炒創業板的資金可能已經逐步主導白酒，未來的上漲與價值無關。

　　貴州茅臺的另一位“鐵粉”但斌則用大量數據佐證自己的看多觀點，提出貴州茅臺股價“600元也不貴”的論點，甚至拋出1億元的賭約賭2018年貴州茅臺股價達到600元/股。但斌認為，再過6個月就到2018年，預計貴州茅臺的每股收益在22元到25元，算上2016年和2017年的分紅15元，按貴州茅臺現價475元計算，減去15元，460元，再過6個月，2018年其市盈率就有可能在18.4倍與20.9倍之間。再保守一點，就算2018年貴州茅臺每股收益20元，市盈率也只有23倍。貴州茅臺依然處于折價狀態。

　　高處不勝寒？ 

　　貴州茅臺股價的六連跌已經引發投資者的擔憂，焦點問題是當前估值是否合理。但另外一些投資者認為，白酒行業的漲價周期仍未結束，同時茅臺高端酒市場渠道依舊偏緊，因此貴州茅臺的股價仍有利好因素的支撐。

　　不過，即便貴州茅臺的市值超過了6000億元，但在整個A股市場中，仍然算不得“貴”。來自滬深交易所的數據顯示，截至7月5日，上交所上市的1348只股票的平均市盈率為17.08倍，深交所上市的1997只股票的平均市盈率則為36.03倍，其中深市主板、中小企業板和創業板的平均市盈率則分別為25.73倍、42.02倍和51.12倍。而截至目前，貴州茅臺的市盈率為27.3倍，美的集團的市盈率為16.0倍，海康威視的市盈率則為29.6倍。無論是從市盈率還是市凈率水平來看，目前的貴州茅臺在近10年中仍然處于低位。以2016年年報計算，Wind統計數據顯示，貴州茅臺的市盈率和市凈率分別為25.37倍和6.12倍，這兩個數字高于2012年至2015年的水平，但從2007年至2011年的水平來看，這兩個數字并不高。

　　實際上，從業績水平來看，市場追捧貴州茅臺股票自然有其價值基礎。Wind統計數據顯示，近10年來，貴州茅臺每年歸屬于母公司股東的凈利潤從2007年的28.31億元一路上升至2016年底的167.18億元，每年均呈現增長態勢，在經歷了2013年至2015年的低速增長階段（13.74%、1.41%和1.00%）之后，隨著整個白酒行業的復蘇，其凈利潤增速已經出現了拐點。今年一季度，其凈利潤同比增長已經達到了25.24%。2007年至2016年的10年中，貴州茅臺的凈資產收益率（攤薄）從未低于20%，其銷售毛利率從未低于90%，其資產負債率也僅有一年超過30%。自2001年上市以來，貴州茅臺長期堅持分紅，已經累計實施現金分紅17次，分紅總金額達到了436億元，同期累計實現凈利潤1182.66億元，分紅率高達36.91%。

　　方正證券認為，這一輪茅臺酒價格的上漲，本質還是在于春節后市場存在較大的供需缺口，經銷商逐步形成一致挺價預期。貴州茅臺目前對應估值在26倍左右，仍處于合理區間，尚未泡沫化，如果后期市場持續走弱，預計白酒仍將保持強勢狀態，相對收益會比較好。貴州茅臺作為板塊的定海神針和天花板，基本面表現最佳也最為確定，理應享受估值溢價。而這一觀點，實際上也是大多數機構研究者的觀點。

　　不過，仍然有一些跡象值得警惕。從股東戶數來看，在2016年一季度末貴州茅臺的股東戶數為39756戶，為今年來低點，戶均持股數量則為31598股。而到了2017年第一季度末，貴州茅臺的股東戶數已經迅速增長到了68033戶，戶均持股數量則下降到了18465股。從歷史上來看，剔除上市初期后，貴州茅臺戶均持股數量最低時是在2013年期間，在1.5萬股左右。此外，茅臺酒具備商品和金融雙重屬性，在茅臺酒漲價的大背景下，其金融屬性也正在越來越多地被挖掘出來，保質期長、相對稀缺、抗通脹效果好等特點決定了茅臺酒的金融屬性。據了解，目前市場上已經出現了購酒者大規模買入茅臺酒靜待升值。