在利率市場化、同業業務規范化的背景下，2013年12月，同業存單作為傳導基準利率、替代同業存款的金融創新工具應運而生。至此三年多的時間里，同業存單深受發行人和投資人的喜愛，成為商業銀行主動負債管理的重要工具。

　　然而近期部分業界人士對同業存單的質疑和討伐不斷，同業存單開始背負著“加杠桿”的罪名。同業存單的發展壯大，真的是金融資產泡沫的“源頭”和“禍首”嗎？答案是否定的！

　　同業存單發行量的井噴，源于參與主體的快速擴大。

　　2013年12月8日， 央行公布《同業存單管理暫行辦法》。辦法規定，存款類金融機構發行同業存單應為市場利率定價自律機制成員單位，且已制定本機構同業存單管理辦法。隨著市場利率定價自律機制成員單位的擴大，同業存單實際發行機構數量也不斷增加。2013年同業存單實際發行機構僅有10家，到2016年底，該數量迅速擴大至489家。而同業存單的發行余額，也因參與主體的快速擴大，呈現迅速增長的趨勢。

　　2015年8月末，中國基金業協會出臺《證券投資基金參與同業存單會計核算和估值業務指引（試行）》，基金公司開始配置同業存單，成為認購新主力；2016年11月起，保監會明確保險資金可以投資境內依法發行的同業存單。同業存單認購主體范圍不斷擴大，使得市場投資需求持續增長。

　　同業存單對同業存款的替代效應顯著。

　　同業存款（同業存放）業務是指金融機構之間開展的同業資金存入和存出業務，其中資金存入方僅為具有吸收存款資格的金融機構。同業存單從最早的同業存款的補充角色，逐漸替代同業存款成為商業銀行籌集負債的重要渠道。目前同業存款的期限較為靈活，可根據資金存入方和存出方流動性管理需要自行協商確定，同業存單則為標準化期限，兩者形成互為補充的關系。

　　2016年，興業、浦發、光大和平安銀行(000001,股吧)位列同業存單發行規模前四名，合計發行規模占全市場發行總量的25.8%。以上述四家銀行為代表，同業存單余額占廣義同業負債（本文僅指同業存放+同業存單之和）余額比重不斷擴大，同業存單對線下同業存款替代效應明顯且持續加強。因此，分析同業存單市場，應該關注廣義同業負債存量和同業存單發行余額的變化，如果僅僅盯著同業存單發行量，并且割裂開同業存單與同業存款的相互替代關系，容易得出截然相反的錯誤結論。

　　“銀行發行同業存單-購買同業理財-購買債券”，加杠桿的偽命題。

　　在央行宏觀審慎評估（MPA）管理的框架下，商業銀行的資本充足率決定了其資產擴張的規模和增速。無論是投資理財，還是購買債券，都和貸款一樣，被納入“廣義信貸”的監管范疇。而商業銀行的資產負債是統籌管理的，在有限的“廣義信貸”規模下，商業銀行會以EVA和RAROC為參考標準去配置資產。同時，從商業銀行負債來源看，負債成本通常按照一般性活期存款、一般性定期存款、同業存單、同業存款的順序逐漸提高。同業存單發行成本遠高于一般性存款，通過發行同業存單去放大資產負債表，并不是最理性的經濟行為。廣義同業負債的增長，往往是一般性存款增長不足的情況下，作為負債來源的補充。金融杠桿的本質在于資產和負債的錯配和放大，與資金來源于同業存單還是居民存款并沒有關系。

　　同時，商業銀行無論是購買保本理財還是非保本理財，都是需要消耗資本的，其中投資非保本理財的風險資產權重（RWA）高達100%。因此，通過發行同業存單購買同業理財，進而借資管、專戶通道加杠桿購買債券的資產擴張行為，并不具備普遍性，而且因為MPA的管理受到較大限制。

　　同業存單大幅降低操作風險和系統流動性風險。

　　同業存款業務沒有統一成交的平臺，涉及開戶、驗印、郵寄、人工轉賬等復雜流程。而同業存單是標準化的金融工具，其發行、交易、托管、清算流程成熟、公開透明，其發展極大地降低了操作風險。由此，同業存單受到了商業銀行、基金公司等各類投資者的青睞。

　　同業存款一般附帶提前支取條款，在資金緊張的時點，容易發生集體提前支取行為，導致商業銀行陷入臨時流動性困境。而同業存單發行簡便，可在二級市場流通，不存在提前支取的風險，有利于發行人結合自身資產負債缺口提前做好流動性管理，避免發生系統性的流動性風險。

　　同業存單“鎖短放長”的趨勢明顯。

　　同業存單發行久期不斷增長，呈現出“鎖短放長”的特征。2014年至2016年，全市場實際發行存單的加權平均久期逐漸從157天拉長至180天， 6個月及以上期限存單發行量占比從50.8%提升至55.0%。商業銀行主觀上更傾向于發行中長期同業存單以拉長負債久期，而非滾動發行短期存單來提高資產負債的期限錯配。同業存單的發行有助于商業銀行拉長負債久期，降低錯配，從這個角度而言，同業存單不僅沒有助推商業銀行杠桿的放大，反而有利于金融去杠桿。

　　同業存單的價格發現功能——助力推進利率市場化。

　　同業存單發行利率直接反映商業銀行吸收同業負債成本，代表著銀行間貨幣市場真正的供求關系，是最具市場化的金融產品。同業存單利率變化領先于同期限上海銀行間同業拆放利率（Shibor）。以3個月同業存單發行利率與3月期Shibor為例，可以觀察到，從2016年10月“小錢荒”以來，同業存單發行利率明顯領先于Shibor，更敏感、真實、迅速地反映了資金面狀況和利率走勢。

　　相較于同業存款利率，同業存單期限標準化、利率透明化，波動性較低，具有價格穩定器的作用，也更便于納入央行的統一監測中。

　　1年及以內期限固定利率同業存單參考Shibor報價，1年、2年、3年期浮動利率存單以Shibor為基準加點計息，同業存單強化了Shibor的基準性，有助于完善貨幣市場全期限基準利率曲線。同業存單提高了商業銀行利率敏感性和主動負債管理能力，有利于利率結構、利率管理、利率傳遞等市場化進程的加快。

　　同業存單應納入統一監管體系。

　　當然，在同業存單市場的發展過程中，難免會出現一些不規范的行為。例如一些內部管理不夠規范的小型商業銀行通過發行存單獲取資金，進而通過委外的方式投資高風險產品。還有少量發行機構以互相發行并持有的方式干擾市場利率甚至進行監管套利。但這些行為不是市場發展的主流，不具有普遍性。不能因為個別行為，就將同業存單視同洪水猛獸，認定其為金融資產泡沫的主導因素。

　　從長遠來看，將同業存單納入統一監管體系的管理之下，有利于同業存單市場的健康發展，但這個過程宜逐步推進。如果一步到位將之納入同業負債的監管范疇，商業銀行被迫在短時間內調整資產負債表，容易對貨幣市場、債券市場造成沖擊，引發系統性風險。因此，初期可以作為輔助性的監測指標在MPA管理中適當考量，后續逐步引導商業銀行更為穩健地開展同業存單業務。