隨著人口出生率的下降以及人均壽命的延長，我國逐漸步入老齡化社會，養老壓力不斷上升。與此同時，養老基金實現保值增值的主要方式是存銀行和買國債，個人賬戶收益率長期低于通貨膨脹率，養老基金增長慢且已出現收入增幅低于支付增幅的現象，養老基金缺口不斷擴大。為了實現養老基金的保值增值，人力資源和社會保障部、財政部會同有關部門研究起草了《基本養老保險基金投資管理辦法》，決定啟用養老基金進入股市的改革舉措。近日，全國社會保障基金理事會發布公告，公布了21家基本養老保險基金證券投資管理機構，這意味著養老基金入市已進入倒計時。

　　養老基金是廣大群眾的“養命錢”，是重要的公共資金，必須嚴格控制風險，堅持安全第一的原則。在多元化投資方面，全國社會保障基金已經積累了可資借鑒的經驗。統計顯示，自2000年基金成立以來，截至2015年年底，年平均收益率為8.82%,遠高于此時間區間內的年均通貨膨脹率（2.35%）。2003年6月，社保基金開始投資股票市場以來，除2008年受金融危機的影響，其投資收益率為負外，都取得了正收益。社保基金只有2004年、2008年、2011年沒有跑贏通貨膨脹率，但其投資收益率要好于當年上證指數的投資收益率（全國社會保障基金歷年收益情況如表1所示）。

　　總的來說，社保基金實現了保值增值的目的。養老基金與社保基金均屬于老百姓的保命錢，投資風格相似。本文在對社保基金持股的行業配置及持股偏好進行描述性統計分析的基礎上，通過計量分析找出社保基金持股比例的影響因素，為投資者根據社保基金的持股偏好發掘養老基金入市的投資機會提供有用線索。

　　社保基金A股投資概況

　　從投資額來看，2012年以來社保基金持倉市值有極大的提高，2016年三季度持倉市值是2012年一季度的5.35倍，達到17082384.58萬元，如表2所示，但社保基金A股持倉市值占流通市值比依然較低，社保基金對A股的直接影響有限。

　　從投資風格上來看，社保基金投資較為穩健，對大勢判斷較為準確。將社保基金A股持倉金額與上證指數對比，如右上圖所示。2012前三季度上證指數在2000點-2200之間窄幅震蕩，社保基金持倉金額較為穩定，2013年6月上證指數見底1849點，雖然指數在下跌，但數據顯示社保基金不僅沒有減倉，反而不斷加倉，持倉金額由360多億元增加到540多億元，市值增加近50%。2014年6月至2015年6月的牛市中，社保基金持倉金額不斷上升，2015年6月30日達到峰值2207億多元，持股數量為946588.10萬股，之后開始減倉，9月30日持倉金額、持股數量分別降為1484億多元、877571.17萬股，分別下降32.75%、7.29%。在2016年1月上證指數見底2638點后，又開始逐步加倉。

　　社保基金持股行業分析

　　將社保基金2012年以來各報告期行業持倉的市值進行統計和排序，按持倉市值占比由高到低列出前六大重倉行業，計算該報告期前三大行業持倉市值占比及前六大行業持倉市值占比，如表3所示。

　　1、社保基金偏向于選擇少數行業并重倉持有。

　　按申萬一級行業劃分，共28個行業，社保基金在前六大行業的持倉市值占比在42%-55%之間，其用一半左右的資金配置了6個行業，在這一半資金中，又有一半以上的資金集中投資了少數3個行業，這說明社保基金投資行業集中度較高。

　　2、社保基金在行情低迷時持股集中度比行情好時更高。

　　2012年一季度、三季度及四季度，2013年二季度及四季度，2014年一季度及二季度行情低迷，社保基金前三大行業持倉市值占比均在30%以上，前六大行業持倉市值占比均值高達50.39%。在2014年三季度至2015年二季度的牛市行情中，前六大行業持倉市值占比均值為47.04%，集中度有所降低。 2016年初熔斷政策出臺后，A股大幅下跌，從1月12日起跌幅趨緩后，截至三季度末，一直在低位盤整，社保基金前六大行業持倉市值占比均值為43.76%，持股的行業集中度有所下移。

　　3、社保基金在保證資金安全性的情況下，在合適的時機也會介入趨勢向好的周期性行業，努力實現收益最大化。

　　從表3可以看出，在每個報告期，社保基金持倉市值占比前六大行業中，都有若干個弱周期行業，如醫藥生物、食品飲料、公共事業、交通運輸等，這些行業受到宏觀經濟環境的影響較小，相應在市場中的波動幅度也較小，在一定程度上保證了基金的安全。與此同時，社保基金投資時還考慮了行業的發展前景，在合適的時機介入趨勢向好的周期性行業。以采掘、傳媒兩個行業為例，分別將社保基金在上述報告期內兩行業的持倉市值占比與單季度凈利潤同比增長做相關分析，發現兩者在0.05的水平上顯著正相關，這說明社保基金注重價值投資，選股時注重行業的增長潛力。

　　社保基金的持股偏好

　　本文以季度為單位，選取2014年6月30日至2016年9月30日共10個報告期為研究范圍，主要原因是上證指數在這段時間里經歷了上漲、下跌、盤整三個完整的周期。

　　選取社保基金在上述報告期內所持A股上市公司為初始樣本，在此基礎上剔除了以下公司：

　　（1）銀行、證券和保險類上市公司，因其行業有關數據特點與其他行業差異明顯。

　　（2）數據不齊全的上市公司。

　　最后確定的樣本有6443個，具體分布如下：

　　1、社保基金持續重倉個股的特征分析

　　社保基金在10個報告期中均持有的股票共91只。從上市板塊上來看，創業板只有11只，占比12.09%，社保基金風險偏好較低，創業板整體估值偏高，其持股以中小板、主板為主。從行業上來看，醫藥生物與食品飲料行業個股最多，分別有16只、9只，這與前面的結論一致。從總股本來看，總股本在20億以下的股票有71只，占比78.02%，說明社保基金偏好中小盤股。從財務指標上來看，凈利潤、營業收入2年同比增長率大于15%的公司家數分別有61家、64家，占比分別為67.03%、70.33%，說明多數股票成長性較好；資產負債率超過60%的上市公司只有15家，說明社保基金偏好長期償債能力較強的公司。此外，從2014年6月30開始，10個季度中社保基金持續持有一年的股票有185只，持續持有2年的股票有109只，這說明社保基金持股相對穩定,沒有頻繁進行交易。

　　2、社保基金持股比例的影響因素

　　影響社保基金持股比例的因素主要包括上市公司的盈利能力、成長性、運營能力、償債能力、公司規模、公司治理及股票活躍度等多個方面。本文以社保基金持股數量占該樣本股上市流通股總數的比值（簡稱社保基金持股比例）為因變量，選取扣非凈利潤同比增長率、營業收入同比增長率、存貨周轉率、資產負債率、凈資產收益率、總股本、總資產、企業性質（國企取值為1，非國企取值為0）、第一大股東持股比例除以第二至第十大股東持股比例之和(該值小于1取值為1，大于1取值為0)、季度換手率等指標為自變量，進行逐步回歸，經統計檢驗后，發現資產負債率、凈資產收益率、總股本、企業性質、第一大股東持股比例除以第二至第十大股東持股比例之和、季度換手率六個指標在1%的顯著性水平下，對持股比例的影響顯著，具體結論如下：

　　（1）資產負債與持股比例負相關。資產負債率是反映公司負債水平的綜合指標。資產負債率越高，說明企業投資規模過大，會直接影響企業的變現能力和支付能力。在資產負債率極高的情況下，公司的長期償債能力受到限制，可能會影響到企業的信譽。社保基金對資產負債率偏高上市公司的平均持股比率有所控制，說明社保基金把資金安全放在第一位。

　　（2）凈資產收益率與持股比例正相關。凈資產收益率反映公司所有者權益的投資報酬率，具有很強的綜合性。凈資產收益率越高，公司的盈利能力越強。社保基金對盈利能力較強的上市公司平均持股比例較高，遵循價值投資理念。2016年三季報中，社保基金對春秋航空、海瀾之家、我武生物等個股的持股比例較高，這些個股在報告期的凈資產收益率均在15%以上。

　　（3）總股本與持股比例負相關。中小股本的上市公司較大盤股成長性要好，有著較大的發展空間，通常表現為業績的穩定增長，可以給予較高的估值，社保基金在控制風險的前提下，也偏好成長性較好的公司，平均持股比例相對較高。

　　（4）社保基金偏好股權相對分散、股權制衡度較高的上市公司。虛擬變量第一大股東持股比例除以第二至第十大股東持股比例之和用來度量上市公司的股權制衡度，其回歸系數符號為正，當其取值為1時，第二至第十大股東對第一大股東的制衡力比較強，社保基金的平均持股比例也相對較高。股權制衡度較高的上市公司，股權結構呈現多元化特征，能夠增強董事會內部的制衡，避免董事會做出極端決策；同時公司高級管理人員將同時面對控股股東和制衡股東的雙重監督，有利于公司治理績效的提高,降低公司治理成本。

　　（5）社保基金對非國有上市公司股票的平均持股比例要高于國企。虛擬變量企業性質與持股比例回歸系數的符號為負，當其取值為1時，即上市公司為國有企業時，社保基金的平均持股比例相對較低。國有上市公司可能存在較為嚴重的內部人控制,管理相對死板；非國有上市公司的大股東一般積極參與公司管理,其管理層的行為目標與股東保持一致，公司一般具有良好的長效激勵機制，這都有利于非國有上市公司創造更多的企業價值。

　　（6）季度換手率與持股比例正相關。一方面換手率高的股票流動性較好，交易較為活躍，可以使社保基金的交易成本相對較低；另一方面換手率高意味著有人氣,更容易獲得資金的青睞,上漲空間也就越大。因此，社保基金對季度換手率高的股票的平均持股比例相對較高。 （助理研究員 匡繼雄）

　　本文通過對社保基金2012年以來的持股偏好進行描述性統計分析和計量分析，得到以下結論：

　　1、社保基金偏向于選擇為數不多的行業并重倉持有，在行情低迷時持股集中度比行情好時更高。

　　2、社保基金持倉市值占比前六大行業中，都有若干個弱周期行業，如醫藥生物、食品飲料、公共事業、交通運輸等；但其在保證資金安全性的情況下，在合適的時機也會介入趨勢向好的周期性行業，努力實現收益最大化。

　　3、社保基金堅守價值投資理念，對大勢判斷較為準確。

　　4、從上市公司的基本面指標來看，社保基金偏好凈資產收益率高且資產負債率相對較低的公司。

　　5、從上市公司股本規模及股本性質來看，社保基金對中小股本、非國有上市公司的平均持股比例相對較高。

　　6、從股權結構來看，社保基金偏好股權相對分散、股權制衡度較高的上市公司。

　　養老基金與社會保障基金的投資風格相似，也會有上述持股偏好，即以價值投資為基礎，堅守安全第一的原則，在配置若干弱周期性行業的同時，也會投資成長性較好的行業，對公司的基本面偏好從凈資產收益率、資產負債率出發， 偏好中小股本規模、股權制衡度較高、流動性較好的非國有上市公司。