城投債 想說再見不容易
在歐洲主權債務問題再生波瀾之際，中國銀監會近日內部下發關于地方融資平臺貸款風險管理的相關意見，再度將被視為“類市政債”的城投債券推到了鎂光燈下。
過去一年半，城投債演繹了一波轟轟烈烈的牛市大戲，無論是時間跨度，還是上漲幅度，都超出市場預期。2011年四季度，隨著基準利率市場轉勢，因“云投事件”而跌落低谷的城投債撥云見日，在市場反攻浪潮中后來居上，實現華麗轉身；2012年，利率產品陷入徘徊，以城投債為代表的中低評級信用債券獨當一面，將牛市行情進行到底；2013年初，借助流動性“盛宴”與年初供應短缺，城投債市場再現“快牛”行情，不少品種收益率創下歷史新低。
然而，城投債表現越是超預期，市場擔憂也越發強烈。
隱憂不容忽視
對于城投債，市場主要擔憂三點。
其一，供給問題。當前實體經濟融資需求較強，特別是以地方政府融資平臺為代表的公共部門投資沖動和存量債務都較大，新增投資項目的融資和存量債務的還本付息很大程度上要靠再融資來解決。在信貸成本較高且面臨規模控制的情況下，債券市場仍是其重要的融資渠道。今年城投債擴容是確定的，預計全年城投債凈融資規模將達到7000億元至10000億元，同比增長12%至30%。
其二，需求端問題。高額凈供給壓力，需要大量新增需求來消化，過去一兩年，這些新增需求主要來源于廣義基金機構，即傳統公募基金、私募基金、銀行理財、信托產品等資管類賬戶。銀監會監管新規已要求銀行建立包括債券、信托計劃和理財產品在內的全口徑平臺負債監控制度，并把城投債投資審批權限上收至總行。此舉將在一定程度上壓縮銀行理財戶對城投債的配置需求，從而導致城投債供需關系邊際惡化。
其三，信用利差較低，風險保護不足。在目前基本面環境下，城投債利差偏低，對通脹意外上行或政策、流動性超預期收緊的保護明顯不足。另外，前期機構信用債投資杠桿普遍較高，未來一旦行情發生變化，機構減杠桿或導致流動性風險，加大市場調整力度。
春節過后，市場氛圍的確出現了一些微妙變化。一方面，供給明顯增長，雖然城投品種放量還不明顯，但短融中票、公司債等非金融企業信用債月度發行規模均創下數月甚至歷史新高。另一方面，央行連續開展正回購操作，對政策收緊的猜測增多，市場流動性預期向中性回歸。與之相應，城投債收益率紛紛自低位反彈。如08長興債大約自歷史低點反彈了30基點。
隨著近來活躍券種收益率快速反彈，有人斷言城投債拐點已經到來，更有人表示，之前漲得越高，未來跌得越慘。
風險無需過濾
既然“拐點”已現，是留守，還是保存收益，變成一個現實問題。某保險資產管理公司債券投資經理認為，城投債是否值得“留戀”，取決于對城投債未來走勢的看法。如果判斷城投債將持續調整，則需要果斷離場，如果只是小幅調整或是牛皮市，則城投債的風險收益比還是比較突出的。
首先，從經濟大環境來看，城投債市場面臨的利率風險不大。海通證券分析師姜超認為，暫時看不到投資過快擴張和經濟上行超預期風險，弱復蘇的經濟環境對債市投資基本面構成支撐。
其次，盡管城投債擴容明確，但只要新增需求不斷檔，則供需惡化的風險就可控。2012年城投債發行量高達1.26萬億元，較2011年增長兩倍多，但城投債市場并未因此遭遇明顯沖擊，反而取得了不錯的收益即是力證。
最近一兩年，儲蓄存款“搬家”帶來理財市場的極大繁榮。由于獲取資金的成本較高，所要求的回報自然也高，理財戶等資金的風險偏好往往比銀行等投資戶要高，在債券品類中，收益率較高的信用債更受青睞。業內人士認為，隨著利率市場化進程推進，我國正步入全民理財時代，居民存款的覺醒和風險偏好的上升將在邊際上為城投債等信用債配置提供充裕資金。
第三，在信用債中，城投債優勢比較明顯。相比高等級信用債，城投債由于主體信用級別稍低，給出的信用溢價更高，同時城投債流動性較好，往往是機構杠桿操作的對象。相比低資質的民企債，城投債由于隱含地方政府信用背書，信用違約風險更容易控制。
當然，這并不是說可以漠視風險。業內人士表示，短期信用債市場面臨一定壓力，城投債投資可適當向中高等級品種傾斜。（張勤峰）
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