食品行業：守候黎明的到來
統計數據顯示，食品制造業整體上半年處于筑底過程中，存貨周轉率一季度已有企穩趨勢，作為必須消費品，需求本身具有剛性，尤其是肉制品、乳制品等行業，如果需求上半年已在底部那下半年隨著消費旺季到來，需求回暖的可能性較大。
今年以來食品制造業整體增速放緩
作為必須消費品的食品類公司，在本輪宏觀經濟下行的背景下，收入增速從去年下半年開始放緩。食品制造業規模以上企業的收入增速從2011年下半年開始下滑，四季度較三季度下降明顯，但今年一季度較為平穩。
我們重點關注的三個重要子行業乳制品、肉制品和速凍食品中，乳制品受到的沖擊相對較小，肉制品其次，速凍食品最為明顯。乳制品行業收入同比增速在10后就維持在20%左右，去年二季度后增速逐漸放緩；屠宰及肉制品行業在瘦肉精事件后快速恢復，三季度收入同比增速達到37%，但隨后下降明顯，12年一季度已降到23%；速凍食品制造業過去三年一直處于快速發展階段，11年三季度收入同比增速高達45%，但由于外部需求不旺和金葡菌事件的發生，四季度到今年一季度增長顯著下降，一季度已降到21%。
景氣回落的主要原因是需求不旺
GDP增速放緩，外部需求不旺是去年下半年以來食品類公司增長受阻的重要原因。然而跟07-08年上一輪經濟下滑相比，這一次食品制造業似乎感受的更加突然和明顯。按照自上而下的思路，我們認為原因主要有三：
1、與上一輪GDP和CPI雙下行的周期相比，本輪GDP提前CPI十三個月掉頭回落，到目前已持續25個月，長期的需求不振是造成行業增長放緩的主要原因；
2、頻繁發生的食品安全事件，如瘦肉精事件、金葡菌事件、黃曲霉毒素超標、老酸奶事件等，加速了各子行業向下的回落速度；
3、CPI持續上漲，成本居高不下，企業為了達到經營目的，化解成本壓力，普遍通過直接或間接提價的方法轉嫁成本，保證收入增速和盈利水平。我們認為，這種“不經意”的提價對原本下降的需求形成了進一步的打壓，是造成一季度行業“硬著陸”的主要原因。
食品行業目前處于筑底階段
食品PMI向下產庫比較高行業筑底過程中
前文中我們通過自上而下的思路，解釋了為什么食品類公司會在今年出現“硬著陸”，現在的問題是，行業景氣的回落是否已經到底？何時到底？結合中信建投策略組的研究思路，我們引入“產庫比指數”的概念：
產庫比指數=生產量指數/產成品庫存指數*100%
產庫比指數的理解方式為：(1)假定生產量指數不變，產庫比指數與產成品指數成反比：產成品庫存指數上升則產庫比指數下降，意味著需求不振、庫存累積；反之，如果產成品指數下降，則需求上升，產庫比上升；
(2)假定產成品庫存不變，產庫比與生產量指數成正比：當生產量指數上升而庫存不變時，意味生產多少銷售多少，需求較好，產庫比指數上升；反之，生產量指數下降而庫存不變，意味著需求不濟，產庫比指數下降。
食品加工制造業的情況為：12年3月以來PMI趨勢下行；產庫比已下降約一個季度，水平為120%，處于景氣回落中期。也就是說一季度以來到五月份左右，行業整體處于需求不振，庫存相對積累的過程中。
存貨周轉率有企穩趨勢
2009-2011一季、中期、三季、年報數據顯示，食品加工板塊上市公司整體的存貨周轉率在09-10年度上升，但10-11年度下降，而2012年一季度延續了下降趨勢，從10Q1的1.92次下降到12Q1的1.85.
12Q1和11Q1相比，食品加工各子板塊中，存貨周轉率下降最明顯的是乳制品板塊，從10年的2.58下降到12年的1.98，主要是權重較大的伊利、光明存貨周轉率下降。我們認為原因是多方面的，一是公司產品結構的變化，包括奶粉業務占比的提升，常溫奶占比提升；但主要原因應是外部需求疲軟。肉制品板塊由于瘦肉精事件的影響，11年一季度數據并不具有太大參考意義，但12Q1與10Q1相比，存貨周轉率已有所回升。另外，食品綜合板塊和調味發酵品板塊存貨周轉速度一季度同比較為平穩。
綜上所述，食品制造業整體目前仍處于向下筑底的過程中。2011年食品制造板塊存貨周轉率較2010年已有明顯下降，但12年Q1較11年Q1下降已不明顯。12年一季度，食品加工及制造PMI下降較深，產庫比已持續下降超過一個季度。企業應已經從需求↓→產銷率↓→產成品庫存↑→產能利用率↓的階段，逐步過渡到需求企穩→產銷率↑→產成品庫存↓→產能利用率企穩的階段。
靜待需求回暖
上文提到，食品制造業整體上半年處于筑底過程中，存貨周轉率一季度已有企穩趨勢，作為必須消費品，需求本身具有剛性，尤其是肉制品、乳制品等行業，如果需求上半年已在底部那下半年隨著消費旺季到來，需求回暖的可能性較大。
肉制品行業下行已持續三個季度反彈或在不遠處
季度數據顯示，屠宰及肉制品行業的收入及利潤增速放緩始與2011年9月，我們假設到目前行業仍然處于減速通道，那么增速放緩已經持續了近9個月，前兩輪的情況分別為12個月(2005Q1-2006Q1)和15個月(2008年2月到2009年5月)。費用率方面，豬價自去年三季度環比回落，行業整體毛利率自去年10月起明顯回升，但期間費用率同期開始上升，其中管理費率上升明顯，我們認為除了人工成本上升外，瘦肉精事件及宏觀經濟的影響迫使企業加大了費用開支。12年一季度以來，行業整體利潤率同比基本持平。
乳制品下行已持續近一年離需求拐點漸行漸近
乳制品行業的景氣度同樣受到外部需求的沖擊，加上去年底蒙牛事件的影響，單季收入同比增速從11Q2的23%下降到12Q1的16%，如果今年二季度增速仍在下滑，那景氣回落就已持續了整一年，為04年后最長水平。乳制品作為必須消費品，需求具有剛性，景氣持續回落的時間越長就意味著離需求拐點越近。
從費用率方面看，雖然2010年后生鮮乳價格快速上漲，但規模以上企業通過產品升級和提價，以及生產效率的提高等方式，毛利率從去年開始處于平穩上升的過程，利潤率在去年底也達到了歷史較高水平。但今年一季度三項費率出現反彈，主要是銷售費用率上升，這可能與蒙牛黃曲霉毒素事件和外部因素有關。長期看，隨著行業集中度的進一步提升，凈利率仍將是一個緩慢提升的過程。
速凍食品增速回落或已見底需求回暖將使龍頭受益
速凍食品行業是食品加工各子行業中的“黃金產業”，除了08年底到09年初受外部需求沖擊經歷一波調整外，近三年一直保持20%以上的高速增長。然而2011年四季度，在宏觀需求下降和金葡菌事件的共同作用下，行業增速從三季度的45%下降到今年一季度的21%，四季度由于春節提前增速下滑體現的并不明顯，今年一季度最為顯著。我們通過比較發現，從09年下半年之后，21%的季度同比增速已經是行業期間最低水平，增速下滑周期也從未超過半年以上，目前已超過半年。6-7月是粽子的消費旺季，年底速凍水餃和湯圓的旺季也會到來，我們預計隨著下半年需求的恢復，行業增速會重回升勢。
三全食品作為行業龍頭，2010年市場占有率27%，其他三個主要競爭對手，思念一季度收入同比下滑9%品；灣仔碼頭在通用磨坊的運作下，高端產品比較成功，但重心已不全在中國市場；龍鳳在亨氏接手后運作不成功，市場占有率下滑較大。因此我們認為，盡管目前行業因需求不旺增長受阻，但三全的市場地位反而在不斷鞏固，一旦需求回暖，公司將有望回到高速增長的軌道上來。
其他食品子行業：將維持高景氣
調味品、發酵制品制造業收入增速從2010年底開始下滑，但今年一季度已經出現反彈，季度增速環比提高3個百分點到22%，這或許已是該行業需求轉暖的信號。盈利能力方面，行業整體毛利率在11年下半年伴隨成本下降的因素穩步回升，但銷售和管理費用率也同步提升，因此利潤率較為穩定。
含乳飲料及植物蛋白行業是發展較快的子行業，但受需求影響，去年下半年同樣遇到增速放緩的局面，季度增速從三季度的46%下降到一季度的24%。04年后，行業增速持續下降的最長周期為3個季度(09Q4-10Q3)，如果截止今年二季度行業仍然下滑，那持續的時間將達到一年(11Q3-12Q2)，行業景氣下行的持續時間已超過歷史最高水平。作為發展較快的朝陽產業，我們認為下半年重回升勢的可能性很大。
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