我國房地產(chǎn)行業(yè)面臨的不僅是長周期和小周期下行的疊加，可能還面臨投資和消費需求雙重減弱的疊加。為了對沖經(jīng)濟(jì)總體上的疲弱，適當(dāng)?shù)目偭控泿耪咧С植粌H可行，而且必須。貨幣政策的微調(diào)是逆資產(chǎn)價格小周期的，因此比較合理的政策應(yīng)從降低資金成本的角度出發(fā)。鑒于當(dāng)前每月新增外匯占款比較平穩(wěn)，銀行間流動性水平總體充裕， “定向數(shù)量工具釋放基礎(chǔ)貨幣+總量價格工具降低融資成本”的組合或許是比較適宜的貨幣政策。

　　□宏源證券宏觀組

　　今年以來宏觀經(jīng)濟(jì)運行多個方面均呈疲態(tài)，且下行風(fēng)險逐漸加大。有三組指標(biāo)很能說明問題。經(jīng)測算，產(chǎn)出缺口自去年四季度以來一直在收窄并可能轉(zhuǎn)負(fù)，實物量指標(biāo)繼續(xù)轉(zhuǎn)弱，價格走勢疲弱以及通脹約束弱化。由于產(chǎn)能過剩問題從沒有真正開始解決，工業(yè)品通縮基本還不見好轉(zhuǎn)跡象，全社會企業(yè)的負(fù)債率仍在不斷上升。隨著房地產(chǎn)風(fēng)險和債務(wù)到期風(fēng)險增大，政府控風(fēng)險的欲望增強提升。為此，政府工作的重心正逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長和控風(fēng)險。我們據(jù)此認(rèn)為，當(dāng)下比較適宜的貨幣政策，或?qū)⑹恰岸ㄏ驍?shù)量工具釋放基礎(chǔ)貨幣+總量價格工具降低融資成本”的組合。

　　我國房地產(chǎn)業(yè)各項指標(biāo)自去年下半年起都在顯著下滑：商品房銷售面積增速和銷售額增速、房地產(chǎn)開發(fā)和購置土地面積都已出現(xiàn)了負(fù)增長。根據(jù)以往的經(jīng)驗，分析房地產(chǎn)數(shù)據(jù)時，房屋銷售指標(biāo)領(lǐng)先于土地購置，土地購置領(lǐng)先于房屋新開工，房地產(chǎn)投資與新屋開工同步，房屋新開工同步領(lǐng)先于房屋施工和竣工。當(dāng)前房地產(chǎn)銷售同比下滑趨勢仍未企穩(wěn)，預(yù)示開發(fā)商對土地購置和房屋新開工將更為謹(jǐn)慎，房地產(chǎn)投資增速可能繼續(xù)下滑。雪上加霜的是，銀行在金融創(chuàng)新推升了負(fù)債端的壓力下，對資產(chǎn)擴(kuò)張更趨謹(jǐn)慎，風(fēng)險偏好下降。隨著房地產(chǎn)市場的景氣下行，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和金融風(fēng)險都易被觸發(fā)。

　　我國債務(wù)風(fēng)險主要集中在政府部門和非金融企業(yè)部門。今年是地方政府性債務(wù)償債壓力最重的一年。按最新的政府債務(wù)審計報告，今年政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)到期規(guī)模為2.4萬億，是未來幾年中到期壓力最大的一年。另外，今年地方政府性債務(wù)到期規(guī)模為3.6萬億，占債務(wù)總余額的21.89%。鑒于土地財政依賴性病根未除，鑒于財政收入增速放緩而支出剛性很強，地方政府償債壓力會進(jìn)一步加大，地方財政安全穩(wěn)健性將持續(xù)經(jīng)歷大考。

　　與此同時，企業(yè)債務(wù)高企，實際利率成本持續(xù)走高。雖然很難統(tǒng)計到企業(yè)債務(wù)每年的到期規(guī)模，但如將非金融企業(yè)的短期借款、長期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款、預(yù)收款項、其他應(yīng)付款、長期應(yīng)付款、企業(yè)間負(fù)債及其他金融負(fù)債都統(tǒng)計出來，則我國非金融企業(yè)總債務(wù)規(guī)模在2012年就已達(dá)138萬億，占GDP的265%。

　　更值得關(guān)注的是，由于PPI的持續(xù)通縮，企業(yè)面臨的實際融資成本持續(xù)上升，與GDP增速之差逐漸拉大。目前企業(yè)實際融資利率已達(dá)9%左右，如此高的融資成本，必然會侵蝕經(jīng)濟(jì)活力，降低企業(yè)的融資成本已勢在必行。因此，實施以“定向數(shù)量工具釋放基礎(chǔ)貨幣+總量價格工具降低融資成本”為組合的貨幣政策來穩(wěn)增長、控風(fēng)險已事不宜遲。隨著國際收支趨于平衡，依靠外匯占款發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的渠道逐漸收縮，需要通過再貸款等方式來彌補基礎(chǔ)貨幣缺口，配合定向降準(zhǔn)保證貨幣總量。還有，定向數(shù)量工具可以支持三農(nóng)、小微企業(yè)和政策性工程，兼具調(diào)結(jié)構(gòu)的功能。這么看來，以總量價格工具來降低融資成本，應(yīng)可配合政府實現(xiàn)“控風(fēng)險+穩(wěn)增長”的目標(biāo)。

　　但是，主流觀點現(xiàn)在非常擔(dān)憂貨幣政策的寬松會進(jìn)一步助推資產(chǎn)泡沫，資產(chǎn)泡沫能否軟著陸是保持金融系統(tǒng)健康運行的核心，也是實施貨幣政策的首要目標(biāo)。日本在上世紀(jì)90年代泡沫破裂后，面臨的最主要問題就是銀行業(yè)不良債權(quán)和作為抵押品的地價、股價價值下降，而銀行向仍然健康的企業(yè)催還欠款，致使這些企業(yè)陷入資金困境，經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)。但我們認(rèn)為，這樣的擔(dān)憂是不必要的，因為總量貨幣政策與資產(chǎn)泡沫間的關(guān)鍵紐帶已趨于斷裂，一個關(guān)鍵因素已悄然發(fā)生了實質(zhì)性改變：房地產(chǎn)已開始走向“去”投資屬性，向消費屬性回歸。

　　從地價、房屋庫存與銷售比、商品房待售面積、房屋竣工、施工和新開工面積、商品房在建與銷售等指標(biāo)觀察，房地產(chǎn)市場在經(jīng)歷了2012年下半年和2013年的反彈之后，近幾個月地價已進(jìn)入下行階段。當(dāng)前商品房銷售約每年13億平方米，而在建量達(dá)每年67億平方米，在建與銷售比處于歷史最高位，而供需結(jié)構(gòu)失衡也已到了歷史極限。地產(chǎn)的投資性需求進(jìn)入了一年半到兩年的下滑小周期，地產(chǎn)行業(yè)將更多向消費性需求回歸。從中國的人口結(jié)構(gòu)看，生產(chǎn)者與消費者之比將在2017年見頂，住房消費性需求很可能同時見頂。觀察我國每年新出生人口的數(shù)據(jù)，可更清晰地看到，住房剛性需求將在不久后大幅下降。當(dāng)然，我國與美國、日本等發(fā)達(dá)國家的人口周期和房地產(chǎn)周期的相關(guān)關(guān)系不能簡單類比，美日等國在人口周期到達(dá)拐點時，城鎮(zhèn)化過程早已完成，而我國則仍處于城鎮(zhèn)化率快速提升的進(jìn)程中，勞動力還處在從農(nóng)村向城市轉(zhuǎn)移的過程中。因此，我國的房地產(chǎn)周期可能不會像美日那樣提前人口周期幾年就見頂。但毫無疑問，我國房地產(chǎn)消費型需求的拐點已漸漸逼近了。

　　基于上述分析，我國房地產(chǎn)行業(yè)目前面臨的不僅是長周期和小周期下行的疊加，可能還面臨投資和消費需求雙重減弱的疊加。為了對沖經(jīng)濟(jì)總體的疲弱，適當(dāng)?shù)目偭控泿耪咧С植粌H可行，而且必須。貨幣政策的微調(diào)是逆資產(chǎn)價格小周期的，因此比較合理的政策應(yīng)從降低資金成本的角度出發(fā)。鑒于當(dāng)前每月新增外匯占款比較平穩(wěn)，并未出現(xiàn)持續(xù)下降或負(fù)增長之勢，銀行間流動性水平總體充裕，所以并無全面降準(zhǔn)必要。而且，銀行給實體放貸意愿并不強烈，通過全面降準(zhǔn)增加銀行的超儲和可貸資金，最終能否進(jìn)入政府希望支持和鼓勵的實體經(jīng)濟(jì)，存在很大不確定性。所以，相比全面降準(zhǔn)，降息對實體經(jīng)濟(jì)的作用可能會更好些。這不僅能在一定程度上降低融資成本，還能鼓勵房地產(chǎn)的消費性需求，有利于穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，有利于降低經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險。

　　所以說，在中國房地產(chǎn)投資性需求趨勢下行的周期中，一兩次降息還難以改變投資性需求的下行。對于房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫來講，由于投資性需求的減弱，助推資產(chǎn)泡沫的動能已不夠強，制約央行放松總量貨幣政策的核心邏輯實際上已不復(fù)存在；而降息帶來的降低資金成本的效用，正好能刺激起被高資金成本阻擋的消費性需求，能產(chǎn)生對沖消費性需求大周期下行壓力，降低存量債務(wù)成本，既穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)又不會助推資產(chǎn)泡沫的多重效用。