映象財經

　　我國房地產行業面臨的不僅是長周期和小周期下行的疊加，可能還面臨投資和消費需求雙重減弱的疊加。為了對沖經濟總體上的疲弱，適當的總量貨幣政策支持不僅可行，而且必須。貨幣政策的微調是逆資產價格小周期的，因此比較合理的政策應從降低資金成本的角度出發。鑒于當前每月新增外匯占款比較平穩，銀行間流動性水平總體充裕， “定向數量工具釋放基礎貨幣+總量價格工具降低融資成本”的組合或許是比較適宜的貨幣政策。

　　□宏源證券宏觀組

　　今年以來宏觀經濟運行多個方面均呈疲態，且下行風險逐漸加大。有三組指標很能說明問題。經測算，產出缺口自去年四季度以來一直在收窄并可能轉負，實物量指標繼續轉弱，價格走勢疲弱以及通脹約束弱化。由于產能過剩問題從沒有真正開始解決，工業品通縮基本還不見好轉跡象，全社會企業的負債率仍在不斷上升。隨著房地產風險和債務到期風險增大，政府控風險的欲望增強提升。為此，政府工作的重心正逐漸轉向穩增長和控風險。我們據此認為，當下比較適宜的貨幣政策，或將是“定向數量工具釋放基礎貨幣+總量價格工具降低融資成本”的組合。

　　我國房地產業各項指標自去年下半年起都在顯著下滑：商品房銷售面積增速和銷售額增速、房地產開發和購置土地面積都已出現了負增長。根據以往的經驗，分析房地產數據時，房屋銷售指標領先于土地購置，土地購置領先于房屋新開工，房地產投資與新屋開工同步，房屋新開工同步領先于房屋施工和竣工。當前房地產銷售同比下滑趨勢仍未企穩，預示開發商對土地購置和房屋新開工將更為謹慎，房地產投資增速可能繼續下滑。雪上加霜的是，銀行在金融創新推升了負債端的壓力下，對資產擴張更趨謹慎，風險偏好下降。隨著房地產市場的景氣下行，經濟風險和金融風險都易被觸發。

　　我國債務風險主要集中在政府部門和非金融企業部門。今年是地方政府性債務償債壓力最重的一年。按最新的政府債務審計報告，今年政府負有償還責任的債務到期規模為2.4萬億，是未來幾年中到期壓力最大的一年。另外，今年地方政府性債務到期規模為3.6萬億，占債務總余額的21.89%。鑒于土地財政依賴性病根未除，鑒于財政收入增速放緩而支出剛性很強，地方政府償債壓力會進一步加大，地方財政安全穩健性將持續經歷大考。

　　與此同時，企業債務高企，實際利率成本持續走高。雖然很難統計到企業債務每年的到期規模，但如將非金融企業的短期借款、長期借款、應付票據、應付賬款、預收款項、其他應付款、長期應付款、企業間負債及其他金融負債都統計出來，則我國非金融企業總債務規模在2012年就已達138萬億，占GDP的265%。

　　更值得關注的是，由于PPI的持續通縮，企業面臨的實際融資成本持續上升，與GDP增速之差逐漸拉大。目前企業實際融資利率已達9%左右，如此高的融資成本，必然會侵蝕經濟活力，降低企業的融資成本已勢在必行。因此，實施以“定向數量工具釋放基礎貨幣+總量價格工具降低融資成本”為組合的貨幣政策來穩增長、控風險已事不宜遲。隨著國際收支趨于平衡，依靠外匯占款發行基礎貨幣的渠道逐漸收縮，需要通過再貸款等方式來彌補基礎貨幣缺口，配合定向降準保證貨幣總量。還有，定向數量工具可以支持三農、小微企業和政策性工程，兼具調結構的功能。這么看來，以總量價格工具來降低融資成本，應可配合政府實現“控風險+穩增長”的目標。

　　但是，主流觀點現在非常擔憂貨幣政策的寬松會進一步助推資產泡沫，資產泡沫能否軟著陸是保持金融系統健康運行的核心，也是實施貨幣政策的首要目標。日本在上世紀90年代泡沫破裂后，面臨的最主要問題就是銀行業不良債權和作為抵押品的地價、股價價值下降，而銀行向仍然健康的企業催還欠款，致使這些企業陷入資金困境，經濟陷入惡性循環。但我們認為，這樣的擔憂是不必要的，因為總量貨幣政策與資產泡沫間的關鍵紐帶已趨于斷裂，一個關鍵因素已悄然發生了實質性改變：房地產已開始走向“去”投資屬性，向消費屬性回歸。

　　從地價、房屋庫存與銷售比、商品房待售面積、房屋竣工、施工和新開工面積、商品房在建與銷售等指標觀察，房地產市場在經歷了2012年下半年和2013年的反彈之后，近幾個月地價已進入下行階段。當前商品房銷售約每年13億平方米，而在建量達每年67億平方米，在建與銷售比處于歷史最高位，而供需結構失衡也已到了歷史極限。地產的投資性需求進入了一年半到兩年的下滑小周期，地產行業將更多向消費性需求回歸。從中國的人口結構看，生產者與消費者之比將在2017年見頂，住房消費性需求很可能同時見頂。觀察我國每年新出生人口的數據，可更清晰地看到，住房剛性需求將在不久后大幅下降。當然，我國與美國、日本等發達國家的人口周期和房地產周期的相關關系不能簡單類比，美日等國在人口周期到達拐點時，城鎮化過程早已完成，而我國則仍處于城鎮化率快速提升的進程中，勞動力還處在從農村向城市轉移的過程中。因此，我國的房地產周期可能不會像美日那樣提前人口周期幾年就見頂。但毫無疑問，我國房地產消費型需求的拐點已漸漸逼近了。

　　基于上述分析，我國房地產行業目前面臨的不僅是長周期和小周期下行的疊加，可能還面臨投資和消費需求雙重減弱的疊加。為了對沖經濟總體的疲弱，適當的總量貨幣政策支持不僅可行，而且必須。貨幣政策的微調是逆資產價格小周期的，因此比較合理的政策應從降低資金成本的角度出發。鑒于當前每月新增外匯占款比較平穩，并未出現持續下降或負增長之勢，銀行間流動性水平總體充裕，所以并無全面降準必要。而且，銀行給實體放貸意愿并不強烈，通過全面降準增加銀行的超儲和可貸資金，最終能否進入政府希望支持和鼓勵的實體經濟，存在很大不確定性。所以，相比全面降準，降息對實體經濟的作用可能會更好些。這不僅能在一定程度上降低融資成本，還能鼓勵房地產的消費性需求，有利于穩定房地產市場，有利于降低經濟和金融風險。

　　所以說，在中國房地產投資性需求趨勢下行的周期中，一兩次降息還難以改變投資性需求的下行。對于房地產資產泡沫來講，由于投資性需求的減弱，助推資產泡沫的動能已不夠強，制約央行放松總量貨幣政策的核心邏輯實際上已不復存在；而降息帶來的降低資金成本的效用，正好能刺激起被高資金成本阻擋的消費性需求，能產生對沖消費性需求大周期下行壓力，降低存量債務成本，既穩定宏觀經濟又不會助推資產泡沫的多重效用。