嘉凱城：12年中期將成為公司業績拐點
浙江唯一國企背景的地產上市公司，大股東實力雄厚
控股股東浙江省商業集團是以商貿物流、房地產、酒店旅游、投資和新興行業等為主要業務的省屬國有大型企業，擁有全資、控股、參股成員企業14家。2011年，集團實現銷售收入346.02億元，利稅總額20.5億元 。嘉凱城作為浙江省國資委旗下唯一房地產上市公司，其國企背景為公司在逆市擴張提供了比較好的資金支持和信用保障。
預計12年實現銷售72個億，同比增長75%
12 年1-5 月份由于新推盤項目較少，主要以去化存量為主，共實現銷售15 個億，完成公司同期計劃 110% 。由于公司今年可售貨源充足，公司12 年推盤貨值約160 個億，保守按45%的去化率計算，可實現銷售72 億，同比增長75%。
土地儲備豐富，盈利能力較強
公司目前總土地儲備接近800萬方，權益建筑面積600萬方，其中權益未結算面積500萬方，主要分布于經濟發達的長三角地區，足夠未來3到5年發展。公司項目平均土地成本在3000元/平米左右， 2011年年報顯示項目銷售均價在15700元/平方。公司項目土地儲備豐富，盈利能力較強，行業未來隨著上海匯賢雅居項目、蘇州蘇綸場等高端步進入結算高峰。預計未來3年公司項目毛利率均將保持較高水平。
投資建議
公司項目中有85.2%分布于限購區域，產品主要定位中高端市場，此前受政策調控影響較大，銷售不夠理想，影響了公司項目結算進度。在政策放松、市場回暖時，業績具有較大彈性，估值的改善也將更為明顯。12年公司中報預告每股收益-0.19元。由于上海中凱城市之光將于12、13年陸續進入結算期，項目如果能順利去化，將保障公司未來2年的業績。12年中報或將成為公司業績最差的時期。我們預計公司12、13、14年EPS分別為0.23、0.32、0.40，對應PE分別為17X、12X、10X，公司RNAV7.6元/股，目前股價相對于RNAV折價率高達52%，我們維持公司增持評級。
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