發改委分類監管防風險 企業債擴容至2.5萬億
2012年兇猛而至的債市大擴容并不因國家發改委時緊時松、甚至有意放緩的審批而停止腳步。不過，面對外界對于中國龐大的影子銀行風險的質疑，如何防范2.5萬億存量企業債償債風險，正在考驗債券管理部門的智慧。
最新文件精神顯示，發改委擬以資產負債率作為發債企業的區分指標之一，“對于資產負債率在65％-80％之間的發債企業，在審核工作中將對償債風險‘重點關注’”；同時，對城投債的資金投向范圍進一步細化，禁止發債企業相互擔保或連環擔保。
“發債主體、主承銷商還是評級機構，發改委新規幾乎涉及了企業債市場的所有主體，對募集資金投向、債券擔保、資產注入及重組等關鍵環節，發改委對一年來大家存疑的地方做了解答。”12月20日，某中資券商債券承銷人士告訴記者。
所謂企業債新規，指的是12月11日國家發改委正式發文《進一步強化企業債券風險防范管理有關問題的通知》，該文旨在進一步加強2.5萬億存量企業債的償債風險防范管理。
“總體而言，新規對于城投債的發行審批速度或許會有一定影響，但實質影響并不大。”上述人士分析，以資產負債率為標準對企業債發行主體進行“分類監管”，更像“紙上談兵。”
“負債率太容易操作。”一位國有大行投行部人士告訴記者，現有2.5萬億存量企業債中，地方城投債占比在70％-80％，對于它們，所謂資產負債率不過是地方政府可隨意調節的土地注入游戲，注入一塊土地，資產負債率就會迅速下降。
資產負債率分類監管VS定向松口
本報記者統計，截至今年11月底，年內企業債發行量超過6500億元，相當于2011年全年發行量的2倍，這恰是今年以來城投企業債放量發行的結果。同時，為解決鐵路融資難題，下半年鐵道債發行也大大提速。
截至11月底，企業債存量（包括銀行間和交易所）將近2.5萬億，較2011年底增加約6300億元。
而在經歷2011年違約風潮沖擊后，今年城投債市場再度復蘇，截至11月底，年內城投債發行量已經超過7000億，而2011年這一數字尚為3075億元。
此番，發改委祭出的第一個殺手锏便是以發行主體資產負債率為主線進行分類監管：對資產負債率在65％-80％的發債企業，在審核工作中將對償債風險實行“重點關注”；對資產負債率在80％-90％的發債企業，原則上必須提供擔保措施；對于資產負債率超過90％，且債務負擔沉重、償債風險較大的企業，將不予核準發債。對能提供有效抵質押擔保或第三方擔保措施的“重點關注”類企業，將優先核準發債申請。
對于龐大的2.5萬億存量企業債，如此區分意義何在？
一位評級公司高層告訴記者，資產負債率限制主要是針對產業債，平臺的資產負債率因為土地注入等方式很容易被調低。
除了高速公路等負債率較高的地方城投，一般性城投公司負債率多在65％以下，即使負債率普遍高于65％的眾多省級交投平臺，此番發改委也給了一個口子：“對擁有公路業務板塊的企業因財政性資金計入負債以及二級公路停止收費但負債仍由原企業承擔造成資產負債率較高；可按剔除特殊因素后計算的負債率水平安排相應償債保障措施。”
相較于地方城投，五大電力公司、鐵投平臺以及光伏等過去幾年高速擴張的產業債，高企的資產負債率是一大難題，五大電力公司發債平臺不少資產負債率超過80％。
對此，發改委也作了因地制宜的特殊對待：“鐵路、地鐵、電力特別是水電企業因投資規模較大、投資期限較長，資產負債率較高。物流貿易企業和建筑施工企業自有資金杠桿率較高，大量占用資金，資產負債率較高。上述行業企業因行業特點，對資產負債率要求可適當放寬，負債率超過85％應安排擔保措施，超過90％不宜發債。”
在實際操作中，相較于資產負債率，評級公司或許更看重總資本化比率等較利實際操作的指標；對于城投公司，來自于信用等級以及償債機制的規范或許更有沖擊力。
發改委規定，對于城投類企業主體評級在AA-及以下的，應采取簽訂政府（或高信用企業）回購協議等保障措施或提供擔保；對于產業類企業主體評級為AA-及以下的，應采取抵質押或第三方擔保等措施。
在多位券商承銷人士看來，分類監管后的強制增信政策可以間接地降低企業債券供給，但當前資產負債率在80％以上的個券不多，且多半具有符合規定的擔保措施，而且AA-級（含）以下的品種中無擔保且未簽訂回購協議的個券較少，所以對供給降低的作用低于信用增進的影響。
“目前AA-無擔保城投債較少，只有十余家，本條規定作用范圍不大。”中信建投人士認為。
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