壓榨利潤谷底漸顯 豆類底部或已不遠
受美國農(nóng)業(yè)部11月份供需報告超預(yù)期利空影響，豆類期價加速探底且“豆強油弱”特征越發(fā)明顯，導(dǎo)致壓榨利潤繼續(xù)下滑，由此也為價格底部的探明創(chuàng)造了條件。
如果按照78%出粕率、18%出油率和150元/噸加工費用測算，目前大連地區(qū)大型油廠加工國產(chǎn)大豆利潤為-555元/噸。若使用進口大豆，考慮到1-2個月左右到港、分銷、壓榨等環(huán)節(jié)的時間周期，11月中旬壓榨標的對應(yīng)的可能是9月底到貨的高價美國大豆，原料成本在4800-5000元/噸，壓榨虧損程度則接近600元/噸。
表面看，自上而下的成本傳導(dǎo)和自下而上的行業(yè)反饋均導(dǎo)致壓榨景氣度持續(xù)低迷，令油廠苦不堪言。但對比2006年以來壓榨利潤明顯的三次底部，剔除飽受金融危機之痛的2008年，壓榨效益在8月中旬至12月連續(xù)試底外，其余兩次（2010年6月下旬和2011年12月底）均在前低支撐下快速復(fù)蘇，并且伴隨豆類三品種的集體上行。
就現(xiàn)實情況看，為應(yīng)對開機即虧的慘狀，多數(shù)油廠已進入停產(chǎn)檢修期，整體產(chǎn)能利用率已較9月初下滑了17.78%至44.22%，意味著9、10月份油粕產(chǎn)量可能分別縮減了14萬噸和60萬噸，這在傳統(tǒng)消費旺季的四季度實屬罕見。理論上，壓榨虧損擴大將倒逼大豆加工商在期貨市場進行反向提油的套利交易，以彌補現(xiàn)貨市場壓榨虧損，但大豆期價在弱勢中仍然顯強的事實，令這一推斷站不住腳，相反，資金對大豆期貨接盤卻相對活躍。
這種矛盾令市場表現(xiàn)更加分化：如果油粕期價深不見底，大豆壓榨行業(yè)將可能面臨較2008年更大力度的洗牌過程，甚至要遠壞于油脂限價令期間的表現(xiàn)，不僅中小企業(yè)紛紛倒閉，大型油廠也難逃巨虧，不利于整個行業(yè)的健康發(fā)展。筆者認為，問題化解的唯一途徑便是壓榨效益的止跌回暖，并可能通過豆粕價格率先“突圍”的方式作為指引。
事實上，油廠大豆庫存的增加和港口庫存的減少，反映出油廠主動放緩壓榨需求和推遲進口的策略和決心。而這種防御性的保價行為，也會引發(fā)下游飼料養(yǎng)殖和油脂行業(yè)的連鎖反應(yīng)。盡管三季度豬肉需求持續(xù)低迷，但并未誘發(fā)養(yǎng)殖戶大規(guī)模拋養(yǎng)和淘汰能繁母豬現(xiàn)象，存欄量不減反增。伴隨著養(yǎng)殖利潤復(fù)蘇，在后備母豬趨于增加、蛋白豆粕消費料將釋放的背景下，短期油廠壓榨利潤的企穩(wěn)還可能寄望在豆粕身上。據(jù)悉，目前國內(nèi)豆粕商業(yè)庫存約為90萬噸，未執(zhí)行合同為130萬噸，供需存在較大缺口，仍處于賣方市場氛圍中。如果壓榨商在年底前將開工率限制在45%以下的低位水平，不僅油粕去庫存化會加快，供應(yīng)偏緊格局也有望體現(xiàn)。
要說明的是，大豆期貨理論壓榨利潤谷底出現(xiàn)通常較現(xiàn)貨市場提前2-4周左右。按照11月12日豆類指數(shù)收盤價估算，大豆期貨壓榨效益再度下探至約-575.66元/噸，較上周五虧損幅度擴大102.4元/噸，預(yù)示現(xiàn)貨壓榨虧損還會進一步加深，導(dǎo)致油廠的限產(chǎn)行動不會立即對市場產(chǎn)生立竿見影的效果。但因11月底、12月初臨儲大豆收購政策可能公布，加之油脂進入節(jié)日備貨周期，屆時，壓榨效益或?qū)⒚媾R向上修正的拐點。
從期貨盤面看，目前1301合約和1305合約大豆壓榨利潤分別為-327元/噸和-716元/噸，顯示后期5月合約向上修復(fù)意愿將更加強烈。由于大豆、豆油呈現(xiàn)正向價差排列，豆粕為反向價差，說明豆粕在1月合約壓榨效益中的貢獻度較豆油偏高，這與現(xiàn)貨市場交相呼應(yīng)。但在遠期，豆油將會承擔重任，推動壓榨效益逐漸走暖。
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