衛星石化：打造丙烯酸一體化龍頭企業
公司是我國生產丙烯及下游產品的龍頭企業。我國丙烯酸雖然未來擴產很多，但其下游的SAP嚴重依賴進口；預計公司2014 年有望投產45 萬噸丙烷脫氫，從而實現原料丙烯100%的自給。未來公司如果實現技術突破，將有望為其16萬噸丙烯酸產能打開了下游廣闊的藍海。
看點一：收購聚龍，掌握丙烯資源
我國目前共有13家丙烯酸及脂，絕大多數都與衛星類似，屬于民營企業。在我國石化上游基本都掌握在三大石油公司的大背景下，這些民營企業都不掌握生產丙烯酸最重要的原料丙烯，只能依靠外購丙烯來進行丙烯酸的生產。2010-2011年為丙烯酸及酯的大牛市，因此即使是外購丙烯生產丙烯酸及下游產品，盈利也非常可觀。但丙烯酸今年以來價格已經接近腰斬，在6月底丙烯酸價格甚至低于丙烯1400元/噸。因此未來能否向上實現一體化，獲取丙烯資源就成了決定丙烯酸企業未來發展的核心因素。
而公司在上市后，成功利用超募資金收購了同在嘉興市的聚龍石化。聚龍石化與渤海化工同為我國最早的兩家啟動丙烷脫氫項目的企業。在衛星石化收購前就已經完成了45萬噸丙烷脫氫項目的安評、環評、能評審批，完成了項目用地審批，并且已經完成了長周期設備的選型。但在2011年底，因為資金緊張，項目被迫終止。而衛星石化借上市的契機，完成了對聚龍的收購。這無疑解決了制約公司未來發展最核心的問題。
看點二：高吸水性樹脂(SAP)成為新增長點
高吸水性樹脂簡稱SAP，其特點是能吸收相當于自身重量幾百倍甚至幾千倍的水；并且其保水能力也非常強，含大量水分時具有相當的凝膠強度，甚至在一定壓力下，水分也不會急劇釋放。正是這種優良的高吸水和高保水特性，使得SAP成為丙烯酸下游行業中最有發展前景的精細化工產品。
3.1SAP需求旺盛
發達國家91.50%的SAP用于衛生用品領域，主要用于生產紙尿布和婦女衛生巾等衛生用品，8.50%用于其他領域，包括農業、建筑業等。國內SAP的消費幾乎全部用于衛生用品行業，其中嬰兒紙尿布占比最大，達55%，其次是婦女衛生巾40%和成人失禁用品5%。與發達國家相比，衛生用品中我國嬰兒紙尿布和成人失禁用品所占比例尚小，潛力很大。
目前我國丙烯酸大約僅有11%用于生產SAP，不僅低于發達國家40%以上的比例，也大幅低于世界平均35%左右的水平。隨著嬰兒紙尿褲等衛生用品在農村地區滲透率的提高，以及城市地區人口老齡化帶來的成人紙尿片等護理用品需求量的增加，過去十年我國的消費增長率達到了28.36%。而過去5年全球的年均增長率也達到了4-5%。
3.2國內SAP產能有限
全球SAP總共有17家生產商，贏創德固賽(含陶氏化學)、巴斯夫、住友化學、日本觸媒、三大雅、LG化學、臺塑、宜興丹森前8大廠商產能達199萬噸，占總產能的95%以上，其余的中小廠商，產能大多都在1萬噸左右，且產品質量較差，大多用于農業、林業等領域，不能用于生產個人衛生用品。
2011年宜興丹森4萬噸SAP投產后國內SAP產能達到26.5萬噸，其中外資廠商產能18.5萬噸占總產能的70%；剩余的9萬噸產能全部為國內本土的中小廠商。國內本土的中小廠商由于生產工藝、裝備水平較國外差距較大，導致產品質量和穩定性較差，只能面向中低端市場，無法進入國內外大型的衛生材料生產商，主要用于農林、污水處理等行業。
2008年以來，公司組織研發團隊進行自主開發，并取得了高吸水性樹脂連續化生產的發明專利，現已具備成果轉化、實現工業化生產的條件。2012年3萬噸/年的SAP功能性高分子材料項目的開工建設，標志著公司完善產業鏈、延伸上下游的戰略布局又邁進了一步。中試生產的SAP產品品質接近日本觸媒和三大雅的水平，定位于生產紙尿布，試用階段獲得恒安集團的認可。公司進入SAP行業中高端市場，打破國外企業壟斷。我們預期公司完全達產后，單噸盈利有望能夠達到了3500元/噸左右。
看點三：下游產業鏈完整保證了總體利潤
今年以來，丙烯酸價格暴跌，導致行業盈利大幅下滑。但從已經披露的業績情況看，公司的盈利顯著好于行業平均水平。我們分析其根本原因就是公司丙烯酸下游產業非常發達，是全國最大的高分子乳液生產商，具有21萬噸產能，并且還有1萬噸的顏料中間體業務，未來還將擴產2.1萬噸。
4.1高分子乳液
丙烯酸酯高分子乳液是一種可降解的環保材料。應用領域主要包括涂料、化纖、膠粘劑、紡織助劑等，主要包括紡織漿料、涂層膠和植絨膠等產品。紡織漿料是一種消耗品，是化纖行業主要耗用的輔料，主要用于各類滌綸長絲、復合絲、錦綸絲和其他疏水纖維的上漿。丙烯酸高分子乳液漿料粘附性和成膜性好，易于生物降解，可以替代傳統的PVA漿料。高分子乳液的需求與紡織行業需求關系密切。
近年隨著國際上環保熱潮的展開和各國市場競爭的白熱化，綠色環保漿料替代傳統漿料已是世界各國追求的目標。目前歐美國家已禁止使用PVA添入紡織漿料中。代之以新的合成高分子或改性天然高分子材料。如固體丙烯酸、聚丙烯酸酯、變性淀粉等。因此，丙烯酸紡織漿料作為綠色環保漿料，是漿料行業的主要發展方向之一。
目前我國共有化纖織機200萬臺，其每年漿料耗用量達到35萬噸，有著廣闊的市場。涂層膠可應用于面料整理，植絨膠可應用于特種紡織品行業，均是符合綠色環保要求的新興行業。未來隨著紡織工業對環保要求的提高，丙烯酸高分子乳液有著良好的發展前途。
2005年以來，我國紡織用丙烯酸高分子乳液市場得到了快速發展。至2010年我國紡織用丙烯酸高分子乳液產能和產量分別達到111.70萬噸和94.04萬噸，五年年均增速分別達到26.83%和27.5%。行業需求主要受下游紡織行業需求的影響，具有一定的周期性。此行業集中度比較低，除了衛星石化外，以國內中小企業為主，存在進一步整合的空間。
高分子乳液所關聯的產業為化學纖維產業，紡織業需要化學纖維，過去的12年，我國化學纖維產量從50萬噸增長到350萬噸，月同比增長維持在10-30%左右，所以其相應的紡織業也飛速增長，這勢必帶動高分子乳液的需求，高分子乳液的市場前景看好。過去的6年，我國高分子乳液產業維持穩定增長，產能從2005年的38萬噸增長到2011年120萬噸，復合年增長率達23.68%。
4.2顏料中間體
有機顏料行業是染料工業的一個分支，品種繁多。有機顏料中間體是下游生產各種有機顏料的中間產品，主要包括九大類產品，即2B酸、4B酸、CLT酸、<3,3>-雙氯聯苯胺二鹽酸鹽、銅酞菁、乙萘酚、<2,3>酸、吐氏酸、乙酰苯胺類，適用于各種色系顏料的生產，其中2B酸、4B酸是生產紅色系有機顏料的主要中間體。公司生產的顏料中間體主要包括2B油、2B酸、2B酸鈉鹽和4B酸，其中2B油是生產2B酸的原料。
我國是世界最大的有機顏料中間體生產國，2009年產能為43.50萬噸，占全球總產能的72%以上。世界有機顏料中間體的市場重心在亞洲，許多中間體如2B酸、4B酸、酞菁酮、乙酰苯胺類中間體等品種已經主要依賴亞洲國家。
我國顏料中間體行業的產量和表觀消費量在2007年之前保持增速穩定；2008年，受金融危機的影響，產量和消費量均略有下滑；2009年，產量和消費量基本維持穩定的態勢；隨著各下游行業在2010年的恢復增長，產量和消費量都有不同程度的增長。2005年至2010年，我國顏料產量年均增長了9.6%。預計未來三年我國顏料產量將以平均8%-10%速度增長，從而有望帶動顏料中間體產量增速達到8%以上。
投資建議
我們預計公司2012-2014年每股收益分別為0.92、1.03、2.02元，依照可比公司2012年18倍市盈率，給予目標價16.60元，首次給予公司增持評級。
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