麗珠集團：業績筑底 恢復性增長可期
參芪扶正注射液延續快速增長。參芪扶正注射液是公司的主導產品，2011年實現銷售收入6.26億元，同比大幅增長83.4%，該產品爆發式增長的原因有：1)去年銷售方面結算方式有變化，自主營銷的比重增加，貢獻了收入的主要增量；2)扣除結算方式的變化，預計參芪扶正去年同比增長20%多，從樣本醫院的數據來看，2011年麗珠利民制藥的參芪扶正注射液銷售收入為2.48億元，同比增長15%。參芪扶正采取自主銷售和代理相結合的營銷模式，2011年之前代理比例高達50%以上，隨著結算方式的改變，去年開始代理比例持續下降，預計今年還有一部分從代理向自主營銷的轉變，但比例可能沒有去年大。公司2011年銷售費用大幅增加3.23億元，銷售費用率從2010年的23.8%提升至2011年的30.7%，主要也是結算方式變化所致(除了參芪扶正，其他產品也有類似的情況)。不考慮結算方式變化的因素，預計今年一季度參芪扶正增長20%多，延續快速增長。
抗生素原料藥基本見底。公司的原料藥2011年7.8億元的收入，其中抗生素原料藥大概4個億，受抗菌藥物分級管理辦法的政策影響，去年虧損了5000萬左右，而2010年該業務賺了5,000多萬，同比之下對2011年的增速影響較大；抗生素制劑2011年銷售收入接近3億元，同比小幅下滑，但對利潤仍然有正貢獻。除了抗生素原料藥，公司還有其他一些特色原料藥，如普伐他汀、美伐他汀、枸櫞酸鉍鉀等，2011年貢獻利潤4000-5000萬元，基本能彌補抗生素原料藥的虧損。由于抗生素行業的大環境仍未有實質性改觀，我們預計今年公司的抗生素原料藥還會繼續虧損，但相比2011年虧損額度應該不會繼續擴大，可以說已基本見底企穩。
促卵胞素快速增長，抗病毒顆粒毛利率有望提升。除了參芪扶正外的其他產品，預計麗珠得樂2011年收入超過1億元，基本不增長，2012年估計增速也不快，將來不是公司主要的增長點；促性激素系列產品增長很快，2011年實現銷售收入3.3億元，同比增長48.9%，其中促卵胞素的收入超過1億元，即使扣除自主營銷比例上升的因素，預計實際增速也在50%以上，2012年該產品有望延續30%以上的高增長；抗病毒顆粒由于2010年去庫存大幅下滑，2011年實現恢復性增長，預計今年增長平穩，但毛利率可能會有提升，因為過去使用川方，成本很高，現在部分地方改成了國標方，不需要再用一些貴重藥材，預計毛利率可以提升10個百分點以上。其他產品中，血栓通去年收入接近4000萬元，今年預計能增長20%以上。
新產品亮丙瑞林值得期待。除了參芪扶正、麗珠得樂、抗病毒顆粒等老產品，公司近幾年也陸續上市了多個新產品：鼠神經生長因子(NGF)、醋酸亮丙瑞林微球、艾普拉唑等。公司的NGF是2011年初獲批的，同類產品中要晚于蘇肽生(舒泰神的主導產品)，由于近幾年各省市招標進度緩慢，公司的NGF目前只進入了少數幾個省份的招標，2011年僅實現300萬元左右的銷售收入，今明兩年該產品主要的目標還是陸續進入各個省市的招標；亮丙瑞林是公司的首仿產品，原研廠家是日本的武田制藥，2010年亮丙瑞林全球的銷售額接近30億美元，國內市場還處于培育期，預計2011年麗珠的亮丙瑞林銷售收入為3000萬元左右，今年有望延續50%左右的高增長；艾普拉唑是公司原研的一類新藥，2008年上市，現已進入9個省市的地方醫保，2011年銷售收入超過1000萬元，預計今年的收入能接近2000萬元。
單抗研發費用影響不大。公司目前于健康元合作研發單抗產品，計劃總投入為10億元，兩家公司各承擔50%。就今年而言，由于在研的單抗產品處于臨床前期階段，預計該項目的研發支出不大，僅為1000多萬元。此外，公司去年新增2000萬元的資產減值，有多重因素的影響，預計今年資產減值的金額不會繼續增加。
盈利預測。我們預估公司2012-2014年EPS為1.49、1.80和2.16元，我們認為公司的業績已于去年見底，今年有望實現恢復性增長，而且去年全年業績基數前高后低，公司下半年增長加速將是大概率事件。公司目前動態估值不足16倍，市值不到70億元，有較高的安全邊際，我們給予“增持”評級，建議關注。
風險提示。公司的銷售費用率可預測性較低。
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