上海家化：機制革新 快速增長
上海家化(600315)一季度營業收入10.5億元，同比增25.1%，其中化妝品同比增長27.7%，自有品牌化妝品同比增長22.6%，與上年同期23.5%的增速基本持平。一季度收入大幅增長，主要得益于六神備貨帶來的大幅增長以及高夫鋪貨形成的高增長。此外，公司與花王合作也促進收入提升。目前與花王合作主要集中在紙尿褲、尿不濕、洗面奶碧柔、潔霸等方面，未來將逐步向花王強勢產品洗發產品延伸。4月份銷售收入增速略有下降，預計5~6月份隨著六神銷售旺季的到來，收入將繼續保持高速增長。
佰草集一、二季度保持平穩增長，三、四季度增速將顯著提升，一方面得益于三、四季度進入銷售旺季；另一方面新開門店在四季度會逐步成熟，而且新品一般在三、四季度會推出。佰草集年新增200家門店，外延式拓展仍能驅動佰草集未來3年~5年高增長；內涵提升空間巨大，目前單產遠低于歐舒丹以及歐泊萊，隨著新品的持續投放，管理的精細化，營銷創新，公司單產將逐步提升；高夫渠道鋪開后，增速顯著提升，隨著高夫銷售渠道由百貨專柜向大賣場的轉移，渠道終端迅速增加，預計全年收入增速有望維持在50%以上；六神將保持平穩增長，主要得益于六神沐浴露及新品香皂較快增長；美加凈作為大眾產品，將保持平穩較快增長。
我們認為改制后公司具備做大做強的基礎、機制和動力，并將迎來新的發展機遇。目前公司薪酬體系實現市場化，并推出股權激勵方案，有利于公司業績保持快速增長。同時，人員招聘力度增強，外延式擴張將會加速。預計公司2012年~2014年每股收益分別為1.09元、1.38元和1.85元，維持 “買入”評級。
風險提示：宏觀經濟增速大幅下滑、行業競爭激烈導致費用率大幅增加。
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