CPI終于要被PPI拖下水了。2月10日，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1月PPI同比下跌4.3%，為連續(xù)35個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，CPI同比上漲0.8%，為連續(xù)8個(gè)月下滑，也是五年來(lái)首次跌破1%。

　　眼見(jiàn)著CPI即將步入負(fù)數(shù)通道，讓我們回顧一下歷史數(shù)據(jù)，CPI指數(shù)衡量的三輪經(jīng)濟(jì)通縮分別是1998年2月~2000年1月、2001年9月~2002年12月，以及2009年2月~2009年10月。從過(guò)往三輪通縮來(lái)看，PPI皆只領(lǐng)先CPI數(shù)月，而當(dāng)前PPI已下跌35個(gè)月，看來(lái)CPI的抵抗已實(shí)屬頑強(qiáng)了。

　　盡管離負(fù)值還有一步之遙，也可能因季節(jié)性因素影響，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)難逃通縮的陰影了，在中國(guó)的前面，是即將陷入通縮泥沼的歐洲，以及始終在泥沼中折騰的日本。

　　就當(dāng)前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境而言，通縮引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)首當(dāng)其沖的可能是地方債務(wù)。2月9日海南省率先公布了該省政府性債務(wù)清理甄別結(jié)果：截至2014年末，海南省政府性債務(wù)余額1719億，比2013年6月底增加21.84%。海南省的審計(jì)結(jié)論是整體債務(wù)規(guī)模處于安全、可控范圍之內(nèi)，但其他省份呢？局部風(fēng)險(xiǎn)呢？

　　據(jù)估算，2015年約有6000億元的城投債到期，雖然2014年的房?jī)r(jià)下跌并未太多影響到地方財(cái)政，但鑒于土地出讓金的滯后效應(yīng)，地方財(cái)政2015年談不上樂(lè)觀。高位的地方債務(wù)規(guī)模以及擠兌洪峰很可能沖破信用的堤壩。

　　物價(jià)低迷，經(jīng)濟(jì)疲弱，債務(wù)隱憂，那就來(lái)點(diǎn)貨幣寬松吧，而且2015年以來(lái)貨幣競(jìng)相貶值已經(jīng)開(kāi)始，大有比拼哪家央行挖掘機(jī)更強(qiáng)的意味。

　　但筆者以為，總把希望寄托在央行其實(shí)是挺為難人的，2015年的第一個(gè)交易日A股百點(diǎn)長(zhǎng)陽(yáng)但人民幣即期匯率暴貶160個(gè)基點(diǎn)也許就是最好的注腳，甚至可能是2015年金融市場(chǎng)的縮寫(xiě)。

　　2月4日晚的降準(zhǔn)公告讓近期遭遇調(diào)整的市場(chǎng)歡呼雀躍了一番，但A股卻呈現(xiàn)了高開(kāi)低走的尷尬。降準(zhǔn)還有多少空間？有投行估算每個(gè)季度都有。但根據(jù)一位曾就職央行貨幣政策決策機(jī)構(gòu)人士的推算，2015年存款準(zhǔn)備金率至多2個(gè)百分點(diǎn)的普降空間，未來(lái)5年也不到5個(gè)百分點(diǎn)的普降空間。

　　該研判的論據(jù)從存準(zhǔn)率的歷史調(diào)整，到結(jié)合外匯占款的非常規(guī)變動(dòng)，以及人民幣國(guó)際化的貨幣輸出需要等等，確實(shí)無(wú)可挑剔。也就是說(shuō)，貨幣政策可以寬松，但空間未必有那么大。

　　此外，在強(qiáng)勢(shì)美元王者歸來(lái)之時(shí)，央行不得不警惕資本流出的效應(yīng)，近幾個(gè)月的資本項(xiàng)目和外匯占款已經(jīng)充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。過(guò)度的貨幣寬松還可能帶來(lái)一種惡性循環(huán)效應(yīng)：貨幣政策寬松—抵補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口—貶值預(yù)期增強(qiáng)—企業(yè)外債風(fēng)險(xiǎn)攀升—資本加劇流出—更大的基礎(chǔ)貨幣缺口。

　　降息和降準(zhǔn)，有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)抵抗通縮，但這也意味著人民幣的貶值，而人民幣的貶值是過(guò)去幾年大量借入外債的企業(yè)所不愿意看到的。與此同時(shí)，人民幣貶值又將推動(dòng)出口，而這又有違經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整升級(jí)以及資源環(huán)境的和諧。

　　綜上所言，地方債務(wù)的隱憂和企業(yè)的外債風(fēng)險(xiǎn)將是2015年金融市場(chǎng)繞不開(kāi)的灰天鵝?？梢韵胂?，央行正在把玩著一個(gè)魔方思量著如何處理好通縮與貨幣政策寬松的尺度乃至中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)的再平衡，這需要科學(xué)和藝術(shù)。(作者最新著有《房市大衰退：33年房市變遷大推演》)