映象財經

　　CPI終于要被PPI拖下水了。2月10日，統計局數據顯示，1月PPI同比下跌4.3%，為連續35個月負增長，CPI同比上漲0.8%，為連續8個月下滑，也是五年來首次跌破1%。

　　眼見著CPI即將步入負數通道，讓我們回顧一下歷史數據，CPI指數衡量的三輪經濟通縮分別是1998年2月~2000年1月、2001年9月~2002年12月，以及2009年2月~2009年10月。從過往三輪通縮來看，PPI皆只領先CPI數月，而當前PPI已下跌35個月，看來CPI的抵抗已實屬頑強了。

　　盡管離負值還有一步之遙，也可能因季節性因素影響，但中國經濟已經難逃通縮的陰影了，在中國的前面，是即將陷入通縮泥沼的歐洲，以及始終在泥沼中折騰的日本。

　　就當前復雜的經濟環境而言，通縮引發的風險首當其沖的可能是地方債務。2月9日海南省率先公布了該省政府性債務清理甄別結果：截至2014年末，海南省政府性債務余額1719億，比2013年6月底增加21.84%。海南省的審計結論是整體債務規模處于安全、可控范圍之內，但其他省份呢？局部風險呢？

　　據估算，2015年約有6000億元的城投債到期，雖然2014年的房價下跌并未太多影響到地方財政，但鑒于土地出讓金的滯后效應，地方財政2015年談不上樂觀。高位的地方債務規模以及擠兌洪峰很可能沖破信用的堤壩。

　　物價低迷，經濟疲弱，債務隱憂，那就來點貨幣寬松吧，而且2015年以來貨幣競相貶值已經開始，大有比拼哪家央行挖掘機更強的意味。

　　但筆者以為，總把希望寄托在央行其實是挺為難人的，2015年的第一個交易日A股百點長陽但人民幣即期匯率暴貶160個基點也許就是最好的注腳，甚至可能是2015年金融市場的縮寫。

　　2月4日晚的降準公告讓近期遭遇調整的市場歡呼雀躍了一番，但A股卻呈現了高開低走的尷尬。降準還有多少空間？有投行估算每個季度都有。但根據一位曾就職央行貨幣政策決策機構人士的推算，2015年存款準備金率至多2個百分點的普降空間，未來5年也不到5個百分點的普降空間。

　　該研判的論據從存準率的歷史調整，到結合外匯占款的非常規變動，以及人民幣國際化的貨幣輸出需要等等，確實無可挑剔。也就是說，貨幣政策可以寬松，但空間未必有那么大。

　　此外，在強勢美元王者歸來之時，央行不得不警惕資本流出的效應，近幾個月的資本項目和外匯占款已經充分說明了這一點。過度的貨幣寬松還可能帶來一種惡性循環效應：貨幣政策寬松—抵補基礎貨幣缺口—貶值預期增強—企業外債風險攀升—資本加劇流出—更大的基礎貨幣缺口。

　　降息和降準，有助于中國經濟抵抗通縮，但這也意味著人民幣的貶值，而人民幣的貶值是過去幾年大量借入外債的企業所不愿意看到的。與此同時，人民幣貶值又將推動出口，而這又有違經濟結構的調整升級以及資源環境的和諧。

　　綜上所言，地方債務的隱憂和企業的外債風險將是2015年金融市場繞不開的灰天鵝。可以想象，央行正在把玩著一個魔方思量著如何處理好通縮與貨幣政策寬松的尺度乃至中國長期經濟的再平衡，這需要科學和藝術。(作者最新著有《房市大衰退：33年房市變遷大推演》)