[摘要] 對于投資者而言，過去的已經過去，更重要的是如何預判央行后續的貨幣政策走向以及其對市場的影響才是關鍵。對于2015年的資本市場而言，投資者更應期待的無疑是降息的來臨，通過降息倒逼儲蓄資金流向理財產品再進入資本市場，股債雙牛走勢仍將是2015年的主旋律。
張志斌
[2014年11月央行降息之后A股的大漲和今年2月4日宣布降準之后股指的下行，使得市場投資者對于貨幣政策究竟會如何影響股市走勢產生了一定程度的迷茫，對于投資者而言，過去的已經過去，更重要的是如何預判央行后續的貨幣政策走向以及其對市場的影響才是關鍵]
2014年11月央行降息之后A股的大漲和今年2月4日宣布降準之后股指的下行，使得市場投資者對于貨幣政策究竟會如何影響股市走勢產生了一定程度的迷茫，傳統經濟學理論中降息、降準對于股市的利好效應在現實市場走勢中顯然并不能完全照搬，而這一切，其實是疊加了市場預期之后作用的結果。
對于投資者而言，過去的已經過去，更重要的是如何預判央行后續的貨幣政策走向以及其對市場的影響才是關鍵。
銀行理財打通“儲蓄入市”通道
從近期公布的經濟數據來看，1月經濟數據整體較為疲軟，通縮風險揮之不去，這也使得后續央行貨幣政策保持適度寬松已無疑慮，市場人士目前普遍預期央行在今年還將進行數次降準和降息，具體的區別則在于次數的差異，對于寬松的方向預期已較為一致。
在這樣的背景下，A股市場后續究竟會如何運行呢？
2014年新財富分析師評選宏觀經濟和固定收益雙料第一名、海通證券宏觀分析師姜超認為，2014年真正改變資本市場的金融機構是銀行理財。2014年三季度的銀行體系出現了有史以來的首次存款凈減少，而2014年下半年的存款幾乎沒有增長，2014年新增的9萬億存款幾乎全在上半年，這個數據要比2013年全年減少了3萬億。形成鮮明對照的是，2014年的銀行理財出現了爆炸式增長，幾乎每個季度的新增量都在2萬億左右規模，2014年年初的銀行理財余額在10萬億，年底差不多在17萬億到18萬億。
在銀行理財出現以后，約束銀行理財投資范圍的最重要的是著名的8號文，它規定銀行理財投資在非標類資產的比重不得超過35%。所謂的非標就是各種包裝后的貸款，這也意味著銀行理財對于貸款的配置比例遠低于存款模式下的90%，反過來銀行理財必須把其資產的65%以上配置在標準化的資產，無論債券還是股票都屬于標準化的資產，銀行理財通常使用保本策略進行配置，亦即對股權類資產的配置比例控制在5%~10%以內，60%左右配置在債券類資產。
由此可見銀行理財歷史性地打通了居民儲蓄和資本市場，其對債券的配置比例可以高達50%~60%，遠高于存款模式下的10%左右。而其對股票市場的配置也是完全暢通的，可以通過委托管理、杠桿配置或者FOF的形式實現，以往在存款為王的模式下信貸資金是禁止入市的。
因此只要簡單估算一下，就會發現股債雙牛的出現緣于供需的失衡。按照目前銀行理財每年10萬億左右的新增規模，以及其對債券類資產60%左右、權益類資產5%~10%的配置比重，意味著每年需要配置6萬億左右的債券、5000億~10000億的股票，但是2014年全年所有債券的凈發行量只有5萬億，股票的IPO加上再融資的總規模也不到5000億，這意味著供需的嚴重失衡，因而必然會導致牛市的出現。
“股債雙牛”不會結束
為什么2014年股指的漲幅高達50%，債券基金的平均收益率高達20%？這也可以從銀行理財的角度給出一個解釋。
在2014年年初的時候，銀行理財的投資有三種選擇：可以買非標，可以買債券，也可以買股票。但在2014年監管加強以后買不到非標了，因而銀行理財首先購買的是債券，在2014年初開始債券牛市就出現了，到2014年10月份的時候出現了一個奇觀，市場上幾乎找不到6%收益率以上的債券了，包括垃圾債。也正是從10月份開始，銀行理財開始購買優先股、包括中石化混改的股權，以及通過委托和配資的方式進入到普通股市場，因為當時很多藍籌股的分紅收益率都還在6%以上。
經過這一波大掃蕩下來，幾乎所有6%以上分紅收益率的資產，無論是債券還是股票，都被消滅了。因此可以從資產端的角度來理解這一輪行情：在2014年初的時候各類資產的平均收益率都在9%左右，到了2014年年底降到了6%，下降幅度平均在三個百分點。
對于債券類資產而言，由于中國發行的債券平均期限在5年左右，乘下來就是15%的資本利得，再加上票息之后，全年收益率就在20%左右。對于股票而言，這一輪行情和企業盈利沒有任何關系，12月工業企業盈利暴跌8%創下歷史新低，因而這一輪行情完全是估值修復的故事，由于分紅收益率從9%下降到6%，而股票可以看做是一個無限期的債券，因而用9%除以6%就是50%的估值漲幅。
按照上述銀行理財擴張的邏輯進行推演，可以發現股債雙牛的行情不會結束。對于銀行理財而言，它依然愿意去購買目前6%左右收益率的資產，因為扣除費用之后還能夠給客戶提供5%的收益率，還可以吸引存款客戶。這也就意味著銀行理財的規模還會繼續擴張，它還會繼續消滅目前6%左右收益率的資產。中國高利率的時代已經結束了。
但是與2014年相比，2015年資本市場的預期收益率一定會大幅下降，原因在于基礎資產收益率出現了大幅下降。
2014年股債大牛市的背后是基礎資產收益率從9%下降到6%，而2015年頂多能指望基礎資產收益率從6%下降到5%，因為銀行還要5%來給客戶提供4%以上的收益率，因此這意味著對于債券類資產而言，2015年債券基金收益率達到10%就非常優秀了。對于權益類資產而言，由于沒有盈利上升，分紅收益率從6%下降到5%的話意味著估值提升的空間頂多是20%，和2014年的50%完全沒法比了。因此股債雙牛的行情會延續，但是會從2014年的股債快牛變成股債慢牛。
藍籌股繼續修復行情
從上述論述中，投資者或許可以理解為何此前央行降息能引發股市大幅走高，降準卻影響甚小的原因所在了。因為降息可以直接降低整個經濟體的資金成本，傳導效應較為直接；而降準則只是降低了銀行負債成本，要想傳導到實體經濟層面需要銀行加大放貸力度，但在經濟整體走勢不佳的背景下，銀行出于防范壞賬考慮大幅增加放貸的意愿并不強，政策效應傳導渠道相對不暢！
對于2015年的資本市場而言，投資者更應期待的無疑是降息的來臨，通過降息倒逼儲蓄資金流向理財產品再進入資本市場，股債雙牛走勢仍將是2015年的主旋律。
對于具體的受益行業而言，地產、保險等降息直接受益板塊無疑應受到投資者的高度關注；至于銀行股，降準對于銀行股的利好效應較為明顯，但降息則將在一定程度上收窄銀行收益主要來源的息差，對其影響中性偏利空。
不過，國泰君安證券銀行業首席分析師邱冠華認為，過去五年A股銀行股被嚴重低估，某種程度是存量資金博弈、排名游戲規則共同扭曲的結果。以銀行為代表的藍籌股得以重估得益于：增量資金改變思維方式；經濟托底提高可預期性；資產證券化、金融混業創造催化劑，除非爆發信用系統性風險，否則預計銀行股估值修復可能貫穿全年，零散信用違約事件和利率市場化頂多改變節奏，不改方向，預計一季度和四季度是估值修復蜜月期。