左曉蕾：人民幣匯率市場化必須躲開的陷阱
今天的外匯市場交易扭曲匯率價格的例子比比皆是，因此籠統地說“市場化”，很可能嚴重誤導人民幣匯率形成機制的改革。如果以貿易支付規模為標準，人民幣只需部分可兌換就足以推進匯率形成機制的市場化和人民幣國際化進程，并能避開全球外匯市場上巨額投機資本帶來的風險。
隨著人民幣匯率機制的改革進一步推進，特別是隨著人民幣國際化進程的推進，中國“外匯市場”逐漸融入全球外匯市場了，人民幣均衡匯率或者說未來人民幣與其他貨幣兌換的價格要由國際外匯市場來決定。據經濟學基本理論，市場決定價格，匯率是不同貨幣之間相互兌換的價格，自然由市場確定均衡兌換匯率應該是最終匯率形成機制的方向，而且決定匯率價格的“市場”當然是外匯市場。
可是且慢，國際外匯市場能決定人民幣均衡匯率價格嗎？均衡匯率形成以“市場供求”為基礎，那又是什么性質的供求？要回答這些問題，先要回顧一下“市場”價格的基本形成機制。匯率價格與一般商品的均衡價格形成一樣，受到供給、需求和效用最大化三大要素的約束，這三大要素的互動，就是所謂看不見的手的市場定價過程和均衡價格的形成過程。如果外匯市場的“匯率”價格是以“貿易支付”的“供求”關系為基礎的形成機制，而貿易支付是與貿易規模一致的，因為貿易規模的有限性，對外匯的需求就是有上限約束的。所以，以貿易支付供求為基礎互通有無的外匯市場，具備均衡匯率定價的三大基本要素，也就具備均衡匯率的發現能力，均衡匯率也就被市場化形成了。
問題是今天的國際外匯“市場”并非上述意義上的“市場”，外匯市場的交易匯率并非以“貿易支付”的“供求”為基礎形成。最典型的是“人民幣不可交割遠期市場”(NDF)，香港的外匯市場之一。NDF市場上根本沒有人民幣的交易，平倉價差用美元交割。NDF市場上的外匯交易目的是通過“投機”人民幣對美元的匯率價格，用“美元”來賺取更多“美元”。所以NDF市場既沒有人民幣的真實有效需求，也不需要人民幣供給，更沒有效用最大化的約束，因為賺錢欲望是無限大的，NDF市場沒有價格形成機制的三大基本要素，不可能通過效用最大化的約束產生價格邊際調整和供求變化的網狀價格的調整過程。而賺更多錢的欲望有巨大的動力在人民幣升值的時候推動更快升值，在人民幣貶值時推動更大幅度的貶值，價格變化不可能出現均衡價格形成所必需的網狀收斂狀態。NDF不可能發現均衡價格反而可能扭曲價格。
例如，幾個月前NDF市場的人民幣對美元匯率的“預期”貶值，幾個月后要平倉的時候，人民幣“真”的貶值了，匯率投機者成功套利。同期國內外匯市場人民幣兌美元保持小幅升值態勢，國內相關領導人不斷放出的信號是人民幣接近均衡水平，而不是貶值態勢。
特別值得注意的是，國際清算銀行的數據顯示，2010年全球外匯市場日交易量達到4萬億美元，全年達到800至1000萬億，幾十倍于30萬億美元的全球貿易規模。全球外匯交易已安全脫離貿易支付的規模，被異化為投機交易為主的市場。
外匯交易市場扭曲匯率價格的例子比比皆是。去年年底全球六大央行的大規模美元互換行動，起因是因為歐債形勢惡化引發拋售歐元購進美元的“避險”需求大增，引發歐洲銀行的美元流動性風險。“避險”一詞實際與“投機”同義。因為“避險”的美元需求不是因為貿易增長對美元的支付需求增長，而推動各國經濟增長需要本幣不需要外匯，互換滿足的是投機交易需求，是外匯交易大規模脫離國際貿易支付需求的一部分。而隨著投機活動，歐元兌美元大幅貶值至1：1.27水平，當然也不是雙方貿易支付供求關系所決定的均衡匯率。
日元升值是國際外匯市場扭曲匯率又一案例。在遭遇大地震和和輻射危機后，日本經濟重建面對政府債務進一步上升、日元貶值形勢。但日元不但沒有貶值反而升值到歷史地高位，還不得不要求國際五大央行聯手干預匯率。日元升值重創日本出口至危機后第一次的負增長，嚴重影響債后重建和經濟復蘇。
瑞士央行去年以來也頻頻干預匯率，一周前再次出手。2010年第四季度全球主要新興市場國家如巴西、印度尼西亞、新加坡、泰國、韓國等紛紛出手干預匯率，甚至啟動資本管制等嚴厲手段，原因是這些國家本幣不正常地大幅升值，通脹不斷惡化，導致經濟和社會極不穩定。
當全球主要貨幣已完全沒有貨幣紀律，外匯市場流動性泛濫淪為投機行為為主的交易市場后，均衡匯率價格形成機制已完全被破壞，因而失去了定價的基礎。
筆者年初隨北大經濟中心一行訪問紐交所，并與相關方面座談。在一個討論人民幣匯率形成機制改革的小型研討會上，有觀點認為，中國政府應該“市場化”匯率形成機制。筆者針對“市場”的基本概念提出了問題，現在的外匯市場早已不是國際貿易理論中表述的外匯市場，籠統地說“市場化”，很可能嚴重誤導人民幣匯率形成機制的改革，盲目的“市場化”，可能讓巨額投機貨幣挾持人民幣匯率。在場的一位前美國貿易代表會后專門找到我表示贊成我對當前國際外匯“市場”的看法。真正的貿易專家會接受對外匯市場的異化的判斷，國內外更高層面的認識則更重要。
要避免人民幣匯率形成機制市場化的改革誤入歧途，筆者以為，中國在對匯率形成機制作一些必要調整的同時，可以考慮效仿奧巴馬總統近期對石油市場投機和操縱活動宣戰的做法，推動國際外匯市場改變相關規則。比如IMF關于SDR成份貨幣第二條關于足夠流動性的要求。“足夠”流動性是以什么標準，以貿易支付規模為標準，還是以國際外匯市場4萬億的日投機交易規模為標準？如果能在這項標準的改革上達成共識，人民幣只需要部分可兌換就可以推進人民幣形成機制的市場化和人民幣國際化的進程，人民幣匯率的市場化以及人民幣國際化就避開了全球外匯市場上巨額投機資本帶來的風險，人民幣國際化后也就不會演變成一個新的國際投機貨幣。
(作者系銀河證券首席總裁顧問)
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