一場幅度為85%的股價暴跌，將輝山乳業的財務問題呈現在公眾眼前。

　　3月24日上午11點左右，在港上市的輝山乳業股價在毫無征兆情況下突然跳水大跌，盤中最大跌幅90.71%，午盤收盤跌幅略有收窄，股價報0.42港元/股，跌幅85%。1小時內，輝山乳業市值蒸發322億港元。隨后，輝山乳業董事局主席兼首席執行官楊凱承認，公司資金鏈已斷裂。

　　快速發展的背后，是資金壓力不斷增加。為打造從上游牧場養殖到下游奶品加工的全產業鏈模式，輝山乳業上市以來的3個完整財年，用于廠房設備、土地、購牛等的資本開支達到106.67億元，遠超其2013年在港上市時78億元的募資額。

　　3月26日，新京報記者走訪了輝山乳業位于沈陽的老廠、新廠和康平投資項目看到，康平項目已有多處長滿荒草，未見施工跡象。

　　輝山乳業康平項目多處“疑似停工”

　　輝山乳業在沈陽的地位，從當地出租車司機的態度就能窺見一斑，當提到要去輝山乳業時，就有出租車司機主動提及公司近日遭遇。

　　3月25日下午，新京報記者在輝山乳業集團注冊地，沈陽市沈北新區輝山大街101號所在的廠房外看到，廠房周邊用簡易的鐵絲網圍著，抬腳就能跨過去。廠區內一處庫房門口貼著“庫房重地，閑人免進”的字樣，透過門縫，庫房里面則空蕩蕩的。一個鐵門上貼著“成品庫”標志的倉庫也一樣是空的。

　　一位輝山乳業前員工透露，這是輝山乳業的老廠，該公司搬到了新城，在那邊建立了新廠。老廠門口的保安表示，該處依舊有人員辦公，只是今天是周末，無人上班。

　　輝山乳業位于沈北新區虎石臺大街120號的新廠里面，停放了大約50輛貼有“輝山乳業”廣告字樣的廂式貨車。新廠門口的保安拒絕記者入內，表示周末領導沒有上班。

　　一位自稱在輝山乳業旗下一家養牛場工作過的前員工介紹，其家人也在輝山乳業上班，目前輝山乳業內部工資發放已經沒有之前那么及時。

　　3月26日，新京報記者來到位于沈陽北部的康平縣，據沈陽日報報道2013年，輝山乳業曾在此投資88億元，建設全產業鏈乳品產業集群綜合項目。但新京報記者看到，除了位于海洲鄉內的一座奶牛養殖場在運行外，其余兩處的項目，均未見施工跡象。

　　沈陽日報報道，康平項目計劃開工時間為2014年4月，工程竣工時間為2016年10月。

　　康平縣政府網2015年2月發布信息稱，輝山乳業集團在康平的具體建設內容為：現代化標準奶牛養殖場40座、年產6萬噸的嬰兒配方奶粉廠1座、年產20萬噸飼料加工廠1座、年產26噸液態奶廠1座、沼氣濃縮廠10座、加氣站4座以及24萬畝高效農業種植項目等。

　　3月26日下午，新京報記者看到，位于康平縣勝利鄉八家子村的一處工地，立著一個鋼筋大棚的框架，工地上隔一段有一條水泥鋪成、寬約1米的路，旁邊圍著的細鋼筋已經銹跡斑斑，枯黃的茅草超過10公分。據當地居民介紹，這里就是輝山乳業位于康平的項目。

　　工地周邊，圍墻只建起了一部分，一座黃色的三層小樓立在工地一側，屋內未進行裝修，甚至門也未安上。工地旁邊一位當地人介紹，“該處已經停工快2年了。”

　　在康平縣經濟開發區內，當地居民介紹的輝山乳業集團的一處工地，同樣未見施工跡象。一位附近的居民介紹，該工程停了約一年半。

　　工商信息顯示，在康平經濟開發區內，遼寧輝山乳業集團有限公司注冊了一家康平優品農牧飼料有限公司，于2014年3月成立，注冊資本為3.6億元。3月26日晚上，新京報記者來到康平開發區內，透過車燈，工地上豎立著“輝山乳業中國乳品城”字樣的紅色大門框架，大門的背后，則是一座由白色的移動隔板搭架的兩層簡易房，透過大門看到，簡易房多處破損，大部分的房間已經沒有門和窗戶，無人居住。

　　當地居民告訴新京報記者，三處關于輝山乳業集團的投資項目，只有位于海洲鄉的一處奶牛場，已經運行。

　　3月26日傍晚，新京報記者在該養牛場看到，一座三層的小黃樓佇立在黃昏降臨的平原上，起初，有8個房間的燈亮著，但過了5分鐘，只有4間房亮了燈，兩位工作人員騎著摩托離開。后面，是一排排藍色頂棚的養牛場。

　　記者以路人的身份，從該處的保安那里了解到，該養殖場屬于輝山乳業。該保安稱，里面養有牛，但數量不多。當詢問負責人時，該保安稱出去開會了。

　　對于康平項目的情況，輝山乳業負責人表示停牌期間不接受采訪。

　　股價暴跌引發債務問題

　　3月24日，在港上市的輝山乳業股價一小時內暴跌85%，市值僅剩56.6億港元。實際控制人楊凱、葛坤夫婦則一天財富額蒸發209億元人民幣。

　　公開資料顯示，輝山乳業是一家覆蓋全產業鏈的乳制品公司，業務涉及草料種植、奶牛養殖、液態奶和奶粉的生產及銷售，于2013年在香港上市，總部位于遼寧沈陽。

　　根據Wind資料，截至2016年12月19日，楊凱與其妻子、輝山乳業執行董事葛坤共持有98.67億股，持股比例達73.21%，為輝山乳業實際控制人。

　　新京報從知情人士處獲悉，在股價暴跌前的3月23日，遼寧省有關部門組織召開關于輝山乳業債權工作會議，要求銀行和其他金融機構不要抽貸。輝山乳業讓出部分股權以獲得足夠資金，爭取兩周以后恢復付息能力，四周以后解決資金流動性問題。這也意味著，輝山乳業目前正面臨債務危機。據媒體報道，牽扯其中的銀行等金融機構，多達數十家。

　　據財新3月25日報道，在輝山乳業債權工作會上，輝山乳業實際控制人、董事長楊凱承認，公司資金鏈斷裂。但他宣稱，公司將出讓部分股權引入戰略投資者，通過重組在一個月之內籌資150億元，解決資金問題。

　　財報稱2016上半財年毛利率56%遠高于蒙牛

　　輝山乳業披露的財務數據顯示，自上市以來，其營收、凈利潤連年增長，并未顯現財務之憂。

　　2013年9月26日，輝山乳業在港上市，IPO募集資金78億元，成為香港歷史上消費品行業首次發行企業募集資金前三名。

　　得益于IPO募資，輝山乳業規模迅速擴大。輝山乳業在2016財年報告中稱，其經營82座標準化奶牛養殖場，牛群規模達到20萬頭，年產原料奶74.3萬噸。這一數字，較2013上市前快速增長。2013財年顯示，截至2013年3月31日，輝山乳業經營的標準化奶牛養殖場為50座，養殖牛群11.28萬頭，年產36.51萬噸。

　　更為靚麗的是輝山乳業的毛利率。2016財年報告中，輝山乳業稱集團整體毛利率達到56.0%。截至2016年9月30日，集團整體毛利率為53.6%。以同樣在港上市的蒙牛為例，同期其毛利率為33.7%。

　　輝山乳業稱，其較高的毛利率源于建立起了覆蓋整個乳品產業鏈的經營模式。“在乳制品行業，奶牛養殖的飼料成本占到60%－70%，而輝山乳業自建苜蓿種植基地，使得其產品成本較同行業較低。”奶業專家宋亮3月26日接受新京報記者采訪時表示。

　　輝山乳業在2016財年報告中表示，其原奶成本由2014年的2193元/噸降低至2138元/噸。

　　但宋亮認為，原料奶從行業角度看，能做到2500元/噸已是不易，輝山乳業2000元/噸左右的成本，可能有一定水分。

　　高毛利率也曾招致做空機構的質疑。2016年底，做空機構美國渾水兩次發布報告，稱“至少自2014年起，輝山通過虛假宣稱牧草苜蓿大部分自供，來夸大利潤率。”這一說法被輝山乳業否認。

　　近四年資本支出超百億

　　為構建全產業鏈，輝山乳業投入了重金。輝山乳業財報顯示，其上市前后用于購置物業、廠房及設備、支付土地租金及購牛的資本支出大幅增加。2013財年，輝山乳業用于上述用途的資本開支為7.62億元，2014財年增加至46.61億元。2015財年，該項支出為43.09億元，不過到了2016財年，該支出下降至16.97億元。

　　累計計算，上市以來的3個財年，輝山乳業用于廠房設備、土地、購牛等的資本開支達到106.67億元，遠超其2013年在港上市時78億元的募資額。

　　此外，同花順數據顯示，2016財年輝山乳業的銷售費用、管理費用分別為6.97億元、4.39億元，較2013財年的1.06億元、0.91億元翻了數倍。上市3年以來，輝山乳業用于銷售、管理的費用，累計達到28.51億元。

　　“構建全產業鏈，從上游草場、牧場，再到下游加工廠，都需要大量資金投入，而這類投資回報周期長，見效慢，這就導致輝山乳業在資金上面臨困境。”奶業專家宋亮表示，除固定資產的大量投資，這兩年輝山乳業開始走出東北，向全國市場布局，其銷售網絡建設、品牌推廣也需要資金。

　　僅靠企業日常經營獲得的現金流，輝山乳業遠無法覆蓋其開支用度，借款成為彌補這一“窟窿”的方式。輝山乳業2016財年報告披露，截至2016年3月1日，公司短期借款余額71.31億元，其中一年內到期的為12.02億元。上述借款，利率從2.31%到8.88%不等。

　　大量舉債，輝山乳業每年需要承擔的融資成本也增加迅猛。2016財年，輝山乳業披露融資成本凈額為6.82億元，較2015財年的3.23億元翻了一番。輝山乳業稱，融資成本凈額增加，源于報告年度內的銀行貸款及其他借款總額提高所產生的約5.05億元的利息支出。

　　相關

　　輝山乳業實控人楊凱曾從事房地產業

　　圍繞著楊凱的傳聞，一個關鍵點是其將30億元投入房地產行業。而楊凱變身沈陽乳業巨頭的過程，則與一家名為L&D International Corporation（隆迪國際）的神秘公司有著密切聯系。

　　“借力”外資執掌沈陽乳業

　　2002年，L&D International Corporation出資1170萬美元左右，以1：1.5的作價比獲得了沈陽乳業52%的股份，后者由六家沈陽乳品國有企業于1999年重組而來，在此次交易后，國資背景的沈陽乳業變為合資公司。

　　隆迪成為控股股東后，楊凱隨即被任命為沈陽乳業的經理。根據招股書，楊凱之所以被任命，是因為雙方曾在中國各占5成權益的共同出資業務中建立關系。

　　2004年，隆迪受讓沈陽農業高新區管委會20%國有股份，加上此前獲得的28%，隆迪徹底吃下了沈陽乳業。同年12月，楊凱受讓了沈陽乳業50%的權益，根據招股書，這是基于楊凱在沈陽乳業和其他合營公司中所做的貢獻。2012年7月，隆迪將其持有的剩余50%權益轉讓給楊凱妻子葛坤，徹底退出了沈陽乳業。自此，沈陽乳業變為楊凱夫妻手中的企業。

　　在將沈陽乳業收入囊中之前，2009年，楊凱與隆迪的另外三個股東一同成立了遼寧輝山控股，沈陽乳業以現金形式出資19%，并同意向遼寧輝山控股轉讓“輝山”品牌，自身則逐步減少了液態奶的銷售加工業務。此后數年，經過一系列的資產和股權轉讓，遼寧輝山控股被納入到上市公司輝山乳業的旗下。

　　名下仍有房地產公司

　　2013年輝山乳業上市的招股書中，輝山乳業稱，楊凱于2009年出資成立的遼寧輝山控股，出資來源為其在中國其他業務投資（包括房地產投資）產生的個人財務資源。

　　新京報記者通過“天眼查”得知，2006年11月27日，楊凱、沈陽高新創業投資有限公司共同注冊沈陽永豐房屋開發有限公司（下稱永豐房產），后該公司股東變更為楊凱一人。2008年，永豐房產出資人變更，劉朝濱取代楊凱，成為唯一出資人兼法人。

　　另一家房地產公司沈陽萬鼎房屋的工商信息顯示，楊凱、劉朝濱共同持有沈陽萬鼎房屋開發有限公司100%股權。其中楊凱持股60%，劉朝濱持股40%，楊凱任執行董事兼總經理。

　　在明面上，楊凱或者輝山乳業似乎在沈陽沒有地產項目，但問及輝山乳業的樓盤時，出租車司機則指向了位于沈陽市沈北新區的香格里拉樓盤。

　　公開資料顯示，該樓盤是由沈陽永豐房屋開發有限公司開發，該公司由楊凱創立，2008年底，其將公司股權轉讓給劉朝濱。

　　3月26日上午，新京報記者在該售樓處看到，售樓處只有兩位工作人員，未在大廳看到看房的客人。大廳擺著的示意圖上，部分大樓上放著“售馨”的標志，占整個樓盤約三分之一。

　　工作人員介紹，該樓盤主要是洋房和別墅，其中洋房約5800元/平方米。

　　售樓處旁邊，則是輝山乳業的辦公地，玻璃上寫著“輝山”兩個字。由于是周末，大廳白色的卷門緊閉，透過玻璃，可以看到大廳的墻壁上“輝山乳業集團”的標志。