屈慶：利率債走熊 信用債走向小年
2012年利率債、高等級(jí)債收益率先下后上，基本回到2012年初水平，呈現(xiàn)“小年”特征，和經(jīng)濟(jì)的見底回升相匹配，物價(jià)對(duì)債券市場的影響更為滯后。
低評(píng)級(jí)信用債牛市貫穿全年，得益于企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)下降，流動(dòng)性好于2011年。當(dāng)然，2012年三季度也經(jīng)歷過流動(dòng)性的緊張引發(fā)的大幅調(diào)整。 綜合看，2012年債券市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。
如果按照大類資產(chǎn)變化節(jié)奏看，利率債收益率走勢隨著經(jīng)濟(jì)周期的輪動(dòng)而變動(dòng)，尤其是中長端收益率的變動(dòng)。在衰退期，收益率整體下行；復(fù)蘇期，收益率整體上行；過熱期，收益率整體上行；滯脹期，收益率的變動(dòng)趨勢取決于經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平兩股反向勢力的博弈結(jié)果。
2012年利率債的市場表現(xiàn)恰恰反映的是衰退向復(fù)蘇的過渡，信用利差縮小對(duì)應(yīng)的也是如此經(jīng)濟(jì)周期的變化。
從股票市場看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及過熱階段，股市可以取得較高的正收益，而在衰退和滯脹期，股市的收益率為負(fù)，股票不是最好的投資選擇。那么從2012年股市表現(xiàn)看，股市反映的依然是機(jī)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。
市場對(duì)2013年的明顯分歧
目前市場對(duì)2013年經(jīng)濟(jì)存在明顯分歧，短期不悲觀，長期不樂觀：2012年四季度宏觀數(shù)據(jù)短期好轉(zhuǎn)，短期經(jīng)濟(jì)沒有風(fēng)險(xiǎn)；但更多的機(jī)構(gòu)認(rèn)為未來中國經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)找不到，長期經(jīng)濟(jì)不樂觀，經(jīng)濟(jì)下臺(tái)階的過程還沒有結(jié)束。
對(duì)通脹趨勢有分歧：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)不行，總需求下降背景下，通脹不會(huì)起來；另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)相對(duì)低迷，PPI沒有上漲的壓力，但是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格可能導(dǎo)致通脹面臨壓力。此外，由于房價(jià)具有上漲的壓力，房地產(chǎn)市場也是通貨膨脹方面不穩(wěn)定的因素。
對(duì)貨幣政策也有分歧：一種觀點(diǎn)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)要復(fù)蘇，需要央行更加寬松，因?yàn)槠髽I(yè)成本抬高。另外一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)逐步底部確定，物價(jià)壓力上升，再加上房地產(chǎn)調(diào)控的需要，貨幣政策沒有寬松的空間。
我們認(rèn)為上述分歧的焦點(diǎn)還是經(jīng)濟(jì)的增長趨勢的問題，而經(jīng)濟(jì)走勢也決定了2013年債券市場的趨勢。
利率債市場從“小年”走向“熊年”
當(dāng)前利率品的整體估值水平已經(jīng)處于歷史均值(或上方)，該水平基本上反映了經(jīng)濟(jì)基本面的中性組合狀態(tài)：經(jīng)濟(jì)增長弱復(fù)蘇+通脹溫和。
從指數(shù)總回報(bào)角度來看，2011年經(jīng)歷了一個(gè)“大年”，2012年中債總指數(shù)回報(bào)為0.73%，顯著低于2011年5.31%的回報(bào)率，為典型意義上的“小年”。
從周期輪動(dòng)來看，2013年利率債市場可能處于一個(gè)“小年”向“熊年”的過渡時(shí)期。
2013年下半年，經(jīng)濟(jì)將確認(rèn)底部走升局面，而在豬肉價(jià)格進(jìn)入上漲通道后，通貨膨脹則面臨超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，下半年開始，經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定回升，通貨膨脹可能受到豬肉周期的影響出現(xiàn)超預(yù)期回升，這個(gè)將構(gòu)成債券市場最大的風(fēng)險(xiǎn)因素。
利率水平將突破歷史中性水平，10年國債看高超越3.60%~3.80%，10年金融債券看高超越4.50%~4.70%；
如果以10年期國債為分析基準(zhǔn)，則預(yù)計(jì)全年10年國債從年初3.60%回升至年末3.80%(中途會(huì)有波動(dòng))，則總回報(bào)將達(dá)到2%(其中票息回報(bào)有3.6%，資本虧損有1.6%)。
而如果以10年國開行金融債券為分析基準(zhǔn)，則預(yù)計(jì)全年10年國開金融債券從年初的4.50%回升到年底的4.70%，則總回報(bào)將達(dá)到2.9%(其中票息回報(bào)有4.50%，資本虧損有1.60%)。
信用債由大年向小年過渡
2012年信用債是大年行情，2011年大幅調(diào)整后收益率到歷史頂部，2012年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、流動(dòng)性改善、債券需求的回升。
我們認(rèn)為2013年信用是小年，體現(xiàn)在：一、收益率不具有下行空間，甚至?xí)霈F(xiàn)一定幅度的上行；二、凈價(jià)角度面臨虧損，但是從全價(jià)角度，持有期收益依然較高。
節(jié)奏上，上半年經(jīng)濟(jì)確認(rèn)底部，整體信用風(fēng)險(xiǎn)降低，但是個(gè)別行業(yè)，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)釋放仍不能回避，信用利差不支持繼續(xù)下降；下半年經(jīng)濟(jì)回升，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)降低，但是整體債券市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，信用債的流動(dòng)性利差擴(kuò)大，導(dǎo)致利率出現(xiàn)回升。
低評(píng)級(jí)信用債投資價(jià)值最優(yōu)。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)弱恢復(fù)，物價(jià)趨勢上行，高等級(jí)信用債收益率趨勢回升；企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)下降，信用利差目前處于高位，低評(píng)級(jí)信用防御價(jià)值依然較高；利率市場化抬高整體短期利率水平，“逼迫”更多的資金轉(zhuǎn)向信用債的投資，低評(píng)級(jí)杠桿操作依然是主要的獲利來源。
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