兩個市場走勢迥異 債市互聯互通刻不容緩
一段時期以來，交易所債券市場的國債指數和企業債指數牛氣沖天，不斷創出新高。與此同時，銀行間債市卻主要以震蕩走勢為主。同樣的交易標的，但兩個市場的走勢卻如此迥異，不能不引起人們的關注。分析人士認為，雖然債券市場的上漲有一定基本面因素，但相較于銀行間市場，交易所債市的價格水平已經表現出較明顯的不合理之處，存在一定的估值風險。
我國債券市場分為交易所債市和銀行間市場兩個部分。目前，銀行間市場集聚了絕大多數的債券品種、債券托管量和交易主體，而交易所債市則相對邊緣化，市場容量小，參與主體單一，主要以中小投資者為主，流動性較差，容易形成單邊走勢。這種狀況是造成交易所債市走勢與銀行間市場迥異的最主要原因。
其中，交易主體的差異是造成兩個市場不同走勢的重要因素。銀行間市場的交易主體包括各類銀行、非銀行金融機構、企業、事業單位(通過委托代理行進入)，而商業銀行始終是銀行間債券市場最大的投資主體。交易所市場的投資者包括非銀行金融機構、非金融機構和個人投資者，以及上市商業銀行。
分析人士認為，由于兩個市場基本割絕，交易所債市的參與主體以券商、基金等交易型機構為主，其交易模式在一定程度上主導了交易所債市的市場特性，與股市的聯動更為密切。尤其是在股市單邊下跌的情況下，避險資金進入交易所債市意愿更高，推動交易所債市的估值水平上揚，也就是所謂的股債“蹺蹺板”效應。這種效應是導致交易所債市走勢獨立于銀行間市場，并且常常高于銀行間市場估值水平的原因之一。
必須看到，交易所市場高企的價格，在一定程度上會發出錯誤的價格信號并引導市場的預期，甚至扭曲債券市場的合理估值和定價機制。市場的隔絕猶如建起了一道高高的堤壩，兩個水池的水位從而形成落差。如果不及時疏通，落差達到一定高度，積累了過大的勢能，一旦潰壩，其破壞性不可輕視。
近年來，我國的發債規模不斷擴大。據亞洲開發銀行近日發布的《亞洲債券監測》報告，截至今年9月底，我國已發行債券3.7萬億美元，其中絕大多數是政府債券或國有企業發行的債券。但這些債券在進入銀行間市場后，主要為各類銀行特別是商業銀行所持有，并沒有到達社會投資人的手上，其風險也仍然集聚在金融系統內。這顯然與政府擴大直接融資比例的初衷不符。
合理的解決之道是盡快打破兩個市場的隔絕狀態，實現兩個市場的互聯互通，讓所有債券品種都可以在兩個市場掛牌交易，實現兩個市場之間資金的自由流動，創造條件讓各類投資主體在兩個市場間自主選擇。具體來講，理想的互聯互通是指兩個市場都是前臺，可以掛牌不同的交易品種，但后臺的登記、托管及結算是統一的，投資者用一個賬戶可以同時買賣兩個市場的債券。
上海證券交易所副總經理劉世安指出，近年來，伴隨債市發行主體的擴容，信用債的信用風險也在增加，出現了如山東海龍短融等債券違約風險事件。他認為，違約風險的出現，一定程度上暴露出制度上的缺陷。目前商業銀行持有債券的比例已經超過存量債券的70%，由于商業銀行既是承銷主體又是持債主體，這不僅不利于根據信用利差進行市場化定價，也令企業資信評級制度、持續信息披露制度等市場化風險管理手段在銀行的高信用“光環”下被弱化。因此，以銀行為主體的單一債市投資結構，不利于企業信用機制的真正建立。而一旦出現兌付違約，集中持有債券的商業銀行將成最大受害者。劉世安呼吁，債券市場應進行監管體制改革和平臺重構，即建立一個互聯的交易平臺，統一的托管結算后臺，多層次的市場體系，多元投資的投資者群體和集中的監管架構。
從理論上來講，交易所的市場特性有助于將債券的發行和交易延伸至社會投資人，同時，交易所的集中競價交易也有助于形成真實連貫的收益率曲線。這種優勢，只有在兩個市場互聯互通的情況下，才有可能實現。
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