當前貨幣環境下債市存結構性機會
在當前內外部錯綜復雜的經濟環境下，央行選擇了靈活的公開市場操作作為主要政策工具，為應對潛在的實體性和貨幣性沖擊保留了雙向的空間。在這種操作模式下，銀行體系將保持適度的流動性水平，但在預期管理效應下，銀行體系流動性又不會對房地產等資產市場產生大規模的溢出。這使部分風險偏好較高的資金開始將注意力轉向中低信用等級債券，為債券市場帶來了結構性的機會。
貨幣政策模式趨于靈活
目前我國經濟發展面臨的外部環境仍然復雜，外需稍有企穩，但存在巨大不確定性。同時，國際貨幣體系流動性泛濫對于新興經濟體而言，已經成為了高懸頭頂的達摩克利斯之劍。盡管在國際投資者避險情緒濃重之時，歐元以外的自由兌換貨幣仍將是他們的主要選擇，但發達經濟體與新興市場在經濟增速、投資收益率等方面的差異仍然隨時可能成為國際游資逆襲的誘因。
11月12日以來，人民幣兌美元中間價連續十幾個交易日居于1比6.30水平之上。雖然尚不能確認這種階段性升值是否與資本流入有關。但綜合外匯占款止跌等情況來看，至少國際資本撤離意愿已明顯降低。
而從國內環境來看，經濟企穩伴隨著通脹壓力的溫和回升，使貨幣政策大幅放松的必要性下降。尤其樓市回暖跡象和本月肉類價格環比反彈更是貨幣政策需要考慮的因素。一旦市場形成貨幣政策放松的一致性預期，央行流動性管理的難度勢必增加。
面對當前的內外部環境，央行既要準備好應對負向的實體性沖擊，又要準備好應對正向的貨幣性沖擊。可逆的公開市場操作工具恰好為后續操作預留了雙向的空間。而且相對于降準，采用逆回購更有利于保持貨幣乘數穩定，增加操作精度。今年以來貨幣乘數基本在3.95到4.05之間變化，明顯小于去年的變動幅度。當然，這種操作模式會對資產市場的投資情緒產生一定影響。但相對來說，債券市場受到影響較小，反而可能獲得一定的發展機遇。
信用債融資功能凸顯
今年以來，中國金融體系的結構性變革較為明顯，以公司信用債券為代表的直接融資工具扮演了更重要的角色。雖然從總體規模來看，債券余額仍遠小于銀行信貸，但當我們討論融資功能時，非金融企業中長期(1年以上期限)融資工具的表現卻是更有意義的。
今年前10個月，非金融公司中長期新增貸款的總額為15585億元。同期，在中央結算公司托管的中長期信用類債券余額增長了9940億元，相當于非金融公司中長期新增貸款的64%。
信用債融資功能的凸顯是由多種因素引起的：首先，高信用級別債券上半年走勢強勁，吸引了更多資金供給。其次，經濟結構變化和房地產市場調控使粗放式的信貸膨脹受到限制。眾所周知，資產價格對于信貸具有“金融加速器”效應，信貸增長依賴于資產貨幣化價格的上升。最后，金融脫媒加劇存款流失。2010年以來，銀行存款在季初月份(1、4、7、10月)負增長已漸成規律。今年這種現象尤為明顯。四大行存款在4月和10月均有超過1萬億的減少，7月份也有9000億以上的減少。這顯然與理財產品數量在季初和季末的變動有密切聯系。
債市仍有結構性機會
盡管高信用等級債券前期的上漲已經對市場形成了回吐壓力，但中低信用等級債券仍然面臨著結構性的機會。
今年6月以后，不同評級的信用債走勢出現分化。評級在“AA-”以上的中票和短融的信用利差出現了不同程度的反彈。但評級為“A+”和“A”的1年期短融和3年期中票的信用利差仍保持下行趨勢。中低信用等級債券已經初步顯示出對其他風險資產的替代能力。
從定價角度看，債券、股票和房地產的內在價值都取決于折現率和未來現金流。不同的是，股票和房地產價格更容易受現金流預期增長率的影響，而債券價格則更容易受到折現率中信用風險溢價的影響。目前經濟企穩態勢已初步顯現，但投資者對于企業現金流的增長率存在比較大的認識分歧，這對股票價格形成了壓力。而由于我國信用債市場還處于早期發展階段，發債企業整體質量較高，所以市場對于現有中低信用級別債券違約風險的憂慮相對有限。這使該類債券對風險偏好較高投資者的吸引力相對上升。
因此，在現有貨幣環境下債券市場仍面臨結構性機會。這也提醒我們，在發展資本市場這個宏大命題下，并非只有保衛股市這一篇文章可做。促進債券市場高速、穩健、均衡的發展，使其與股市互為補充，同樣是支持實體經濟和維護投資者利益的重要途徑。
相關新聞
更多>>
