有人說，它的出現(xiàn)標(biāo)志著‘中國版垃圾債’登上資本市場(chǎng)的舞臺(tái)；也有人說，它的推出彰顯了證監(jiān)會(huì)做大交易所債市的強(qiáng)烈意愿；還有人說，它的發(fā)行將極大緩解縈繞在中小企業(yè)心頭的融資難問題。不同表述的背后，有著各自不同的視角和期許，但它只有一個(gè)名稱——中小企業(yè)私募債。

　　5月22日，滬深交易所分別發(fā)布各自版本的《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》(以下簡(jiǎn)稱《試點(diǎn)辦法》)，這標(biāo)志著中小企業(yè)私募債大幕正式開啟；而11月22日，中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)也將迎來半周年的紀(jì)念日。值得注意的是，中小企業(yè)私募債券實(shí)際所面向的不僅僅是中小企業(yè)，還包括微型企業(yè)。

　　不過，在經(jīng)歷初期的熱捧之后，面對(duì)這一即將到來的好日子，不少券商人士感受到的卻只有“冷”。

　　受困

　　中小企業(yè)私募債發(fā)行遇冷，老陳對(duì)此深有感觸。

　　身為廣東一家券商的債券銷售人員，老陳這段時(shí)間正在為自己手頭上的一只私募債發(fā)愁。盡管這只私募債很早前就已在交易所備案了，但苦于找不到合適的投資者而一直沒有發(fā)出來。他苦笑道：“慚愧呀！”

　　不過老陳的境遇或許還不算太糟糕。他告訴記者，有一家大券商早先已經(jīng)備案了6只私募債，但截至目前也僅發(fā)了一只。而當(dāng)記者就此進(jìn)行深入了解時(shí)，中信建投、東興證券等多家券商相關(guān)人士均坦言，中小企業(yè)私募債發(fā)行“受困”比較普遍。

　　劉星(化名)是北京一家大型券商的投行部人士。早先他一直在忙IPO相關(guān)業(yè)務(wù)，不過在今年又轉(zhuǎn)戰(zhàn)債券市場(chǎng)，中小企業(yè)私募債的發(fā)行也由此成為他的工作重心。在接受新金融記者采訪時(shí)，劉星直言賣不動(dòng)，“今年也就參與了兩單私募債業(yè)務(wù)，但7月的一單到現(xiàn)在也沒發(fā)出來”。

　　需要注意的是，中小企業(yè)私募債發(fā)行人取得《接受備案通知書》后，應(yīng)在6個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行。逾期未發(fā)行的，應(yīng)當(dāng)重新備案。

　　據(jù)劉星介紹，目前在交易所已成功備案但還沒發(fā)行的私募債仍有不少。一位不愿具名的券商人士透露，不少券商該業(yè)務(wù)目前均處于“停滯”狀態(tài)，而有的甚至已經(jīng)不做這個(gè)了。

　　按照滬深交易所《試點(diǎn)辦法》規(guī)定，私募債券應(yīng)當(dāng)由券商承銷，而在私募債券發(fā)行前，承銷商應(yīng)當(dāng)將發(fā)行材料報(bào)送本所備案。顯然，如果上述狀況持續(xù)下去，無疑將對(duì)中小企業(yè)私募債這一新品種的發(fā)展造成重大打擊。

　　更令人感到擔(dān)憂的是，日前業(yè)內(nèi)還傳出消息稱：“如果出現(xiàn)私募債違約上交所要對(duì)投行處以承銷傭金80%的罰金。”對(duì)此，不少券商人士坦言，私募債銷售本來就已困難，這樣做無疑是“雪上加霜”。

　　東興證券一位債券銷售人員對(duì)新金融記者表示，不少投資機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)私募債也都在“謹(jǐn)慎觀望”。

　　兩難

　　銷售出現(xiàn)困難，無疑與投資者對(duì)私募債“不買賬”密切相關(guān)。

　　盡管滬深交易所《試點(diǎn)辦法》均允許商業(yè)銀行、信托公司和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)參與私募債券的認(rèn)購和轉(zhuǎn)讓，但出于自身風(fēng)險(xiǎn)控制要求，這幾類機(jī)構(gòu)實(shí)際上也很難參與。

　　按照保監(jiān)會(huì)7月發(fā)布的《保險(xiǎn)資金投資債券暫行辦法》規(guī)定，保險(xiǎn)資金投資的無擔(dān)保非金融企業(yè)(公司)債券，具有國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的AA級(jí)或者相當(dāng)于AA級(jí)以上的長(zhǎng)期信用級(jí)別。其中，短期融資券具有國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的A-1級(jí)。值得注意的是，上述暫行辦法還明確指出，保險(xiǎn)資金投資的無擔(dān)保非金融企業(yè)(公司)債券，應(yīng)當(dāng)采用公開招標(biāo)發(fā)行方式或者簿記建檔發(fā)行方式，顯然這樣的規(guī)定本身就已經(jīng)排除了保險(xiǎn)資金參與私募債投資的可能。

　　僅就信用資質(zhì)來看，老陳認(rèn)為在無擔(dān)保的背景下，不少中小微企業(yè)的債項(xiàng)評(píng)級(jí)也很難達(dá)到AA級(jí)。在他看來，銀行一般也難以接受AA級(jí)以下品種，而且一直不太接受交易所債券。

　　值得注意的是，早先證監(jiān)會(huì)《關(guān)于證券投資基金投資中小企業(yè)私募債券有關(guān)問題的通知》的下發(fā)，標(biāo)志著公募基金的投資范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至私募債券領(lǐng)域。

　　不過，最令劉星意外的是，最近有一家私募基金竟然對(duì)于所投資的私募債也要求在AA-以上。盡管同樣感覺到私募債發(fā)行遭遇困難，劉星卻表示更主要的原因還在于一些投資方覺得風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)等。

　　“針對(duì)當(dāng)前一些中小企業(yè)私募債所存在的風(fēng)險(xiǎn)，他們覺得收益應(yīng)該要到20%左右，而從已發(fā)行的私募債來看，發(fā)行利率大多處在9%左右，對(duì)他們的吸引力并不大。”劉星說。

　　從現(xiàn)實(shí)情況看，過高的發(fā)行利率一方面會(huì)受到《試點(diǎn)辦法》中有關(guān)“發(fā)行利率不得超過同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍”規(guī)定的限制，而另一方面中小企業(yè)能否承擔(dān)過高的發(fā)行成本也值得懷疑。

　　中小企業(yè)私募債的發(fā)行成本，主要包括利息支出和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。申銀萬國證券早先曾發(fā)布報(bào)告稱，考慮到中小企業(yè)信托產(chǎn)品的融資成本一般在13%—14%之間，中小企業(yè)貸款綜合成本在10%—13%之間，如果中小企業(yè)私募債的綜合成本能有效控制在12%—15%的區(qū)間內(nèi)，對(duì)中小企業(yè)發(fā)行人還是頗具吸引力的。

　　這種情況下，倘若要達(dá)到劉星所提到的那些投資人的要求，那么中小企業(yè)就又不樂意了。而為了化解上述“兩難”，對(duì)私募債進(jìn)行增信則成了不少券商的“共識(shí)”，但對(duì)于更多的中小企業(yè)來說，尋求擔(dān)保依然十分困難。

　　老陳告訴新金融記者，不少擔(dān)保公司為中小企業(yè)私募債券提供擔(dān)保較為謹(jǐn)慎，往往需要企業(yè)提供有力的反擔(dān)保措施，“很多中小企業(yè)就是因?yàn)榉磽?dān)保措施無法落實(shí)而不能獲得擔(dān)保”。

　　偏離

　　從規(guī)定來看，中小企業(yè)私募債是指未上市的中小微型企業(yè)在我國境內(nèi)以非公開方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓，約定在一定期限還本付息的公司債券。

　　由于《試點(diǎn)辦法》出臺(tái)時(shí)監(jiān)管層并未將盈利能力、信用評(píng)級(jí)、擔(dān)保等作為發(fā)債的硬指標(biāo)，因此不少分析師當(dāng)時(shí)曾表示，中小企業(yè)私募債是一種完全市場(chǎng)化的信用債券品種。據(jù)老陳介紹，與初期相比目前私募債券試點(diǎn)范圍已經(jīng)擴(kuò)大至14個(gè)省區(qū)市，分別是北京、上海、天津、重慶、廣東、浙江、江蘇、湖北、山東、安徽、內(nèi)蒙古、貴州、福建和新疆。

　　不過從已成功發(fā)行的私募債來看，針對(duì)上述指標(biāo)的考核在不同程度上均有所體現(xiàn)。“剛開始在猛推，但之后又變得嚴(yán)格起來”。據(jù)老陳介紹，上交所要求強(qiáng)制擔(dān)保，擔(dān)保比例下限為30%，此外對(duì)股東個(gè)人擔(dān)保、未來收益質(zhì)押等也持謹(jǐn)慎態(tài)度；至于深交所，也要求要有一定的增信措施，比如內(nèi)外部擔(dān)保、商業(yè)保險(xiǎn)等措施或者采用應(yīng)收賬款“賬戶共管”等。

　　之所以有這樣的要求，老陳認(rèn)為主要還是擔(dān)心債務(wù)出現(xiàn)違約。在他看來，私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)至今，對(duì)交易所而言似乎有點(diǎn)“騎虎難下”，“既想大力發(fā)展，又得嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)”。

　　面對(duì)目前已經(jīng)發(fā)行的這些中小企業(yè)私募債，老陳笑言這還稱不上是“垃圾債”，因?yàn)樗鼈兤渲胁簧僭谠鲂藕笠呀?jīng)達(dá)到AA級(jí)以上。從國外情況看，垃圾債一般是指信用級(jí)別在投資級(jí)別以下的債券(如標(biāo)普評(píng)級(jí)BBB以下)，但由于其與高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的高收益，垃圾債又常被稱作高收益?zhèn)┚沧C券今年5月曾發(fā)布報(bào)告稱，全球約60%的高收益?zhèn)性诿绹袌?chǎng)。在等級(jí)方面，高收益?zhèn)脑u(píng)級(jí)分布在BB級(jí)的最多，B級(jí)次之，CCC級(jí)較少，而CC級(jí)以下很少。

　　在老陳看來，由于私募債發(fā)行主體是中小微企業(yè)，因此出現(xiàn)債務(wù)違約也是情理之中的事了。但對(duì)于我國交易所而言，目前恐怕還難以容忍這一情況的出現(xiàn)。

　　記者注意到，中國《金融時(shí)報(bào)》曾援引上交所人士的話稱：“中小企業(yè)私募債是債券市場(chǎng)的發(fā)行創(chuàng)新，但并不意味著投資風(fēng)險(xiǎn)可以無限放大。”

　　實(shí)際上不能容忍違約的，也不只有交易所。一券商人士坦言，倘若有違約，受罰也只是小事，維護(hù)信譽(yù)更加重要，“這么多年來我國債券市場(chǎng)上沒有出現(xiàn)真正的違約案例，而任何一家券商都不想打破這條紀(jì)錄”。

　　從5月22日正式啟動(dòng)至今，私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)已為時(shí)半年。劉星告訴新金融記者，由于投資者對(duì)于私募債風(fēng)險(xiǎn)十分擔(dān)憂而導(dǎo)致發(fā)行不暢，目前他們對(duì)于發(fā)行企業(yè)的篩選也將更加嚴(yán)格，畢竟他們還想在該市場(chǎng)上“立足”。

　　然而條件越嚴(yán)格就越偏離這項(xiàng)業(yè)務(wù)試點(diǎn)的初衷，因?yàn)楦鶕?jù)《試點(diǎn)辦法》，私募債推出的一個(gè)重要目的就是為“拓寬中小微型企業(yè)融資渠道，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”

　　關(guān)鍵

　　面對(duì)中小微企業(yè)融資難題，人們都覺得開展中小企業(yè)私募債試點(diǎn)很有必要。但同時(shí)，也有分析人士認(rèn)為，中小微企業(yè)之所以常陷入經(jīng)營困境，并非只是因?yàn)榧毙枇鲃?dòng)性資金，本質(zhì)還是在于創(chuàng)新能力差，因此它們最需要的不是債權(quán)融資而是股權(quán)融資，“債權(quán)融資只能解決流動(dòng)資金問題，即使不要抵押，也必須定期還本付息，因而不能用于風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)的研發(fā)”。

　　但對(duì)于私募債本身，老陳認(rèn)為還是可以充分發(fā)揮其作用的。在他看來，由于私募債的發(fā)行主體是一些中小微企業(yè)，其價(jià)值主要體現(xiàn)在成長(zhǎng)性，因此應(yīng)該更多地通過債轉(zhuǎn)股條款來釋放，這一方面可以降低企業(yè)的發(fā)行成本，另一方面也可以增加投資者的積極性。

　　申銀萬國證券分析師孫婷則認(rèn)為，中小企業(yè)私募債要能不負(fù)市場(chǎng)期待，在發(fā)展中帶動(dòng)資本市場(chǎng)并造福實(shí)體企業(yè)的關(guān)鍵之一便是國內(nèi)債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制、違約體系等基礎(chǔ)建設(shè)的完善，“在信息披露、風(fēng)險(xiǎn)控制、違約體系及信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)等方面，債券市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)的不斷健全和完備，將會(huì)成為中小企業(yè)私募債發(fā)展中的重大影響因素”。

　　在接受新金融記者采訪時(shí)，老陳也認(rèn)為，信息披露不充分是目前投資者“冷對(duì)”私募債的一個(gè)重要原因。他告訴記者，對(duì)很多合格投資者而言在購買私募債之前大多也只能看到發(fā)行公告，至于募集說明書包括其所涉及的發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)告等也只有在買了私募債之后才能看到，“這不就是個(gè)悖論嘛，投資者還沒看到財(cái)務(wù)報(bào)告，怎么就敢去買呢？”

　　另外，流動(dòng)性不足也是老陳認(rèn)為私募債發(fā)展必須要解決的一個(gè)問題。按照規(guī)定，合格投資者可通過交易所固定收益證券綜合電子平臺(tái)或證券公司進(jìn)行私募債券轉(zhuǎn)讓，但據(jù)老陳介紹目前私募債極度缺乏流動(dòng)性，“一般都只能持有至到期”。這對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的流動(dòng)性管理要求也帶來了難題。

　　對(duì)此，老陳的建議是，私募債應(yīng)加強(qiáng)創(chuàng)新。在他看來，更為豐富的品種才能增強(qiáng)對(duì)發(fā)行人和投資者的吸引力。

　　申銀萬國證券之前曾提議，效仿海外經(jīng)驗(yàn)，為鼓勵(lì)中小企業(yè)私募債發(fā)行和交易，建立信用對(duì)沖工具、緩釋工具、償債基金等，“屆時(shí)，投資主體范圍將有望擴(kuò)大至公募基金、銀行和保險(xiǎn)”。而隨著這些信用衍生工具的設(shè)立，也將改變債券市場(chǎng)的投資模式，比如賣空機(jī)制的應(yīng)用。

　　在信息披露、風(fēng)險(xiǎn)控制、違約體系及信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)等方面，債券市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)的不斷健全和完備，將會(huì)成為中小企業(yè)私募債發(fā)展中的重大影響因素。