信用風(fēng)險(xiǎn)低城投債有價(jià)值
展望二季度市場，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期、流動(dòng)性、利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)及供需關(guān)系等均不同程度支持中低評(píng)級(jí)的信用債走強(qiáng)，信用債行情有望進(jìn)一步深化。
目前，交易所和銀行間城投債處于“冰火兩重天”的狀態(tài)。交易所城投債近期收益率大幅下降，當(dāng)前收益率已遠(yuǎn)低于去年10月的高點(diǎn)水平；而銀行間城投債收益率降幅較小，當(dāng)前收益率仍高于去年10月的水平。筆者認(rèn)為，交易所城投債的火爆有望向銀行間市場蔓延，銀行間城投債估值收益率有望出現(xiàn)“補(bǔ)降”行情。
銀行間城投債的估值出現(xiàn)分化：期限越短，則估值收益率下降幅度越大，近期1-3年的降幅最為明顯；評(píng)級(jí)越高，則估值收益率下降幅度越大，近期主體評(píng)級(jí)AA和AA-的券種收益率降幅最為明顯，這也可能是未來二級(jí)市場選擇老券的標(biāo)準(zhǔn)。
綜合各方因素，城投債是二季度不確定的市場中相對(duì)確定性的品種，也是少有的價(jià)值洼地。
首先，流動(dòng)性逐漸回暖。2009年和2010年城投債收益率的大幅下降，都是在流動(dòng)性較為寬松的背景下完成；目前流動(dòng)性相對(duì)寬松的局面已經(jīng)形成，城投債回暖的流動(dòng)性條件初步具備。
其次，信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂明顯緩解。2月下旬，發(fā)改委召開企業(yè)債券兌付（回售）座談會(huì)，要求保證企業(yè)到期按時(shí)兌付，并提出會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)債的存續(xù)期監(jiān)管，城投債作為企業(yè)債的主要組成部分之一，且信用資質(zhì)偏弱，應(yīng)該是此次會(huì)議關(guān)注的重點(diǎn)；云投新重組方案與去年傳聞的方案明顯不同，核心資產(chǎn)仍然在云投名下，隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)債存續(xù)期監(jiān)管的重視，未來城投企業(yè)的經(jīng)營和資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)等操作將更為規(guī)范；銀監(jiān)會(huì)對(duì)平臺(tái)貸款進(jìn)入化解和處理階段，要求對(duì)平臺(tái)按照“支持類、維持類、壓縮類”進(jìn)行分類，按照“保在建、壓重建、控新建”的要求，控制新增貸款條件；雖然近期市場傳言對(duì)平臺(tái)貸款展期的規(guī)定可能并不如預(yù)期寬松，但總體來看，仍較去年有一定松動(dòng)，這有利于緩解平臺(tái)的融資壓力。信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂的緩解，非常利于市場信用風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，是城投債市場回暖至關(guān)重要的因素。
第三，一級(jí)市場明顯回暖。城投債月度發(fā)行規(guī)模明顯上升，但部分城投債投資量難以獲得，與前期明顯不同，且部分城投債上市后溢價(jià)明顯。
第四，其他券種收益率降至低位。其他券種收益率降至低位，才能凸顯城投債高收益率的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，這是市場回暖的重要條件之一；利率產(chǎn)品和AAA級(jí)高等級(jí)債收益率降至低位后，已開始震蕩上升。而AA級(jí)中低評(píng)級(jí)債收益率在大幅下降后，相對(duì)優(yōu)勢(shì)有所降低。
當(dāng)然，城投債行情的也存在不確定性。比如供給方面，作為地方直接債務(wù)融資的主要渠道之一，市場認(rèn)可度的上升和主管機(jī)關(guān)審批趨于加速可能將使得城投債的發(fā)行明顯放量，目前我們預(yù)測(cè)今年城投債發(fā)行量達(dá)3000億元左右，供給的上升可能給市場形成一定壓力。另外一個(gè)因素是經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行：對(duì)平臺(tái)貸款政策的定點(diǎn)微調(diào)和對(duì)經(jīng)濟(jì)增長相對(duì)樂觀的預(yù)期，使我們看好城投債市場的主要支撐，如果信貸政策的放松相對(duì)遲疑，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)持續(xù)下行，則需要關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)而下降的風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)于城投債投資策略，應(yīng)精選個(gè)券，以配置心態(tài)進(jìn)行交易，持有相對(duì)較長的時(shí)間，獲取較高的票息和資本利得。選券的標(biāo)準(zhǔn)包括：省級(jí)/省會(huì)/東部地級(jí)城投，如12甬城投債；有較強(qiáng)第三方擔(dān)保或流通股權(quán)擔(dān)保，如12宿建投債；產(chǎn)業(yè)型平臺(tái)，現(xiàn)金流和盈利相對(duì)穩(wěn)定，如12宿產(chǎn)發(fā)債。
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