映象財經

　　近日(1月7日)，由中原金融客分享空間、河南優創實驗室聯合主辦，鑒聞承辦的“金融客大講堂”2017001期開講。開場主講嘉賓鄭州銀行董事長王天宇，屬國內銀行界青壯派代表、中原金融豫軍領軍人物，兩個小時的分享，其以全球視野，針對美國總統換屆以及美聯加息舉動引起的世界經濟震蕩，與在場嘉賓分享了一場干貨滿滿的新年“福利”，值得分享。

    金融客大講堂2017001期

　　主講嘉賓：王天宇 鄭州銀行股份有限公司董事長、黨委書記

　　演講主題：美聯儲加息與特朗普新政引發的世界經濟震蕩

　　以下干貨摘自現場實錄

　　2016年11月，代表美國中下階層利益的特朗普，戰勝代表美國精英階層利益希拉里，當選美國第45任總統。2016年12月15日，美聯儲時隔一年后再度加息，2015年美聯儲曾預測2016年至少加息4次，但由于全球市場動蕩(英國公投脫歐等)、美國經濟數據時好時壞等因素影響，最終美聯儲只加息1次，但依然對世界各經濟體產生了不同程度的影響。

    歐元區：經濟疲弱，就是不死不活的情況。

　　歐元區經濟數據

　　歐洲央行在2008年世界金融危機發生后開始使用量化寬松政策來刺激經濟，歐元區基準利率(主要再融資利率)從2008年7月的4.25%一路下調到2016年3月份的0%，存款便利利率(隔夜存款利率)從2008年10月的3.25%下調到2016年3月份的-0.4%，邊際貸款便利利率(隔夜貸款利率)從2008年7月的5.25%下調到2016年3月的0.25%。

　　負利率時代，什么意思?不只是說老百姓存款利率是負的。商業銀行是要在央行繳法定存款準備金的，但是商業銀行不愿意放貸款，富裕的資金又存到央行，但央行不給你利息，逼著銀行去放貸款。歐元區的利率是一路走低的，這種趨勢短期內無法改變。

　　歐元區的匯率，歐元兌美元、歐元兌人民幣，從2008年金融危機開始就一路下滑，歐洲經濟確實不行。

　　再說歐元區的經濟數據，2008年以來歐元區GDP當季同比增長率，中間有11個季度是負增長的，日子非常難過;再者是失業率，從2013年高點的12.1%下降到2016年10月的 9.8%，但失業率仍然非常高;歐元區CPI和投資信心指數非常低，當然最近有所恢復，所以量化寬松政策還是起作用了。

　　歐元區不穩定的原因

　　美聯儲的加息使歐元區的不穩定性增加。歐元區經濟增長動能偏弱，失業率非常高，全球民粹主義抬頭，政策必須得讓人民得利，英國脫歐、美國大選的黑天鵝事件就是最好的證明。

　　另外是因為歐洲的體制，歐盟是統一的央行，但各個國家財政是較獨立的，這樣的話就不好協調，我本來需要負債，卻受到歐洲央行的約束。英國要脫歐也是這個原因，本來大家玩的很好，但在玩的過程中產生了矛盾，歐元區像希臘、意大利等國家負債都很高，而英國經濟是很殷實的，他需要補貼這些高負債的國家，經濟好的時候還行，經濟不好的時候就不行了，所以干脆脫離你算了。那么意大利想脫歐是什么原因呢?我想主動負債但你不同意，老百姓怎么過，債務怎么還?這是兩層不同的含義。

　　再者，負利率傷害了銀行的贏利能力。葡萄牙、愛爾蘭和意大利銀行不良貸款率均在12%以上，希臘在30%以上。

　　再就是個別成員國債務非常嚴重，截至2016年6月，希臘中央政府債務占GDP比例高達186%，意大利為130%，西班牙為88%，歐盟中有10個以上國家債務比例超過了60%警戒線。

　　除此之外還有潛在的歐洲事件，比如說明年的英國脫歐談判、歐盟首腦會議、荷蘭大選和法國大選等。

　　整體來說，歐元區經濟是比較脆弱的。美國加息和歐元區持續量化寬松政策出現了分化，美元利息是往上走的，歐洲是量化寬松是降息，利息是往下走的，這兩個剪刀差也就越來越大，因此資本大量往美國回流，更加劇了歐元兌美元匯率走弱，我預計波動區間為[1.00,1.15]。

　　日本：從90年代被打趴下后，這20多年基本處于昏睡狀態，恢復體力特別慢。

　　日本經濟數據

　　日本和歐元區比較類似，為了促進日本的經濟發展，日本長期實行的是低利率甚至是負利率的量化寬松政策。

　　量化寬松政策就是央行從商業銀行那里購買資產，央行把流通性給商業銀行，可是不論日本央行怎么刺激，銀行就是不愿意貸款，因為經濟比較低迷，找不到投資點，央行給商業銀行提供的流動性又返存回央行，這讓日本央行一點辦法也沒有。

　　先看日本的基準利率，現在是-0.1%，從2008年世界金融危機以后一路下滑。

　　我們知道，從1981年到1985年日本經濟發展非常好，日本GDP差不多達到了美國的三分之二，日本開始到全世界發展資產，非常繁榮。

　　1985年美國和日本簽了一個廣場協議，主要是日本對美國順差太高，美國貿易失衡，美國逼著日元升值。日本迫于壓力，日元在短期內升值很多，那時日本人認為股票和房地產一定會漲，羊群效應使股票一直漲到1989年12月的38000多點，較1985 年最低點上漲了3 倍多;很多日本人也跑到美國買房地產，日本資產積累了很大的泡沫，后來政府和市場的力量使得泡沫破裂，日本房價跌了一半，股票從38000多點下跌到14000多點，大量炒房地產、炒股票的人均蒙受巨大損失，銀行也沒什么利潤，有些中小銀行也倒閉了。

　　為什么我們很警惕?現在我們和日本的情況有點類似，我國前幾年大量的貨幣寬松，錢都跑哪兒去了?錢沒有投到實體經濟里去，錢都跑到房地產市場，跑到股票市場，這造成房地產價值鏈泡沫，造成金融交易資產增加。錢不往實體經濟里去是特別危險的，我們一直提倡脫虛向實。

　　再說日本的GDP，2008年以來日本GDP季度同比增長率很多時間都是負的，80年代初期日本GDP是美國的三分之二，到2015年末下降到四分之一左右，日本地位已經下降了。

　　日本的CPI一直很低，90年代以來日本的通脹水平幾乎一半時間位于零值以下，是典型的通縮;這兩年日本失業率倒不高。

　　再說日本的貨幣和財政政策，日本現在是持續的量化寬松政策，2013年以來，日本的基礎貨幣增加了2倍以上，但貨幣并未大量流入實體經濟，其中80%以上被商業銀行再度存回了央行賬戶，你把錢給央行干什么?我本來讓你放貸款的，但你又存過來了，所以日本信貸增長非常緩慢。日本不像我國，我國央行往市場里注水，大家都去炒債、炒股票、炒大宗商品、炒房地產，日本卻沒有投資點，過去五年日本建筑業、住宿、批發等行業的信貸是萎縮的，制造業、餐飲業增長不到3%。

　　日本貨幣政策是寬松的，而財政政策是積極的。為什么?經濟比較蕭條的時候，需要貨幣和財政政策雙向配合，貨幣政策往市場上注水，財政政策增加政府公共支出刺激經濟發展，所以財政政策需是積極的。近年來日本赤字率大多保持在6%以上，相當高了，我國現在的赤字率在3%左右。

　　此外，日本的老齡化現象嚴重，日本根本不缺資本，技術也不差，主要是人力的問題。日本財政刺激效果也不太有用，債務率也達到比較高的水平，近幾年日本國家政府債務占GDP比例在200%左右，非常高。

　　總體來看，日本經濟基本面較為脆弱，美國加息和日本持續寬松貨幣政策的分化將使日本經濟承壓，日元將回歸弱勢，我預計美元兌日元的波動區間為[105,125]。

　　新興國家：美聯儲只要加息，新興經濟體一定受到沖擊。

　　從2013年美聯儲開始收緊貨幣政策以來，新興經濟體已經承受了多次沖擊。2013年，美聯儲主席伯南克提出很快將結束購買債券，這使大量資金在短期內離開新興市場，印度貨幣貶值很多;2014年美聯儲退出QE之后，美元大幅升值，原油等大宗商品價格下跌使俄羅斯、巴西受到很大打擊，出現了國內貨幣貶值、經濟衰退的現象;2015年中國的811匯改，人民幣匯率的波動使市場對新興經濟體產生了恐慌情緒，前期資本流入規模大的馬來西亞受到的沖擊很大;此外，2016年美國加息也迫使墨西哥等國進行加息。

　　我國811匯改后，外匯做市商參考“前一日收盤價”和“一籃子貨幣匯率”向央行報中間價，這使得央行中間價含有“自由浮動匯率”的成分，在美國經濟好轉背景下，我國811匯改后人民幣也就進入了貶值通道。

　　美聯儲只要加息，新興經濟體一定要受到沖擊。為什么?因為這些國家的外匯儲備很少，根本經不起美元的回流，外匯儲備不堪一擊，很快就干了。新興國家外匯儲備都非常少，印度三千多一點，巴西三千多，墨西哥一千多，我們國家是3.9萬億，現在還有3萬億，這些國家沒有什么抗擊打能力。新興國家外匯儲備是增加的，但是量還是不夠。

　　中國：美聯儲加息對新興經濟體會產生不小的影響，包括中國。

　　美聯儲加息對中國的影響

　　美元大幅回流美國，中國外匯儲備減少。我國外匯儲備已由2014年6月的39932億美元下降為2016年11月份的30516億美元，下降幅度達9000余億美元。這些錢都跑哪里去了?有一部分是回流到美國去了。任何資金都是逐利的，只要美元加息，投資者預期美國經濟向好發展，資金一定是到美國尋求利益最大化，尤其是熱錢。

　　中國投資回報率下降，外商在中國直接投資下降，中國對外直接投資上升。為了逐利，美國經濟只要預期向好，部分熱錢就會跑到美國，如果想阻止該趨勢的話，就要提高中國的投資收益率，提高中國的人民幣資產價格。

　　美元指數快速回升，人民幣進入貶值通道。從2014年以來，人民幣對美元離岸遠期匯率(NDF)始終高于中間價格，尤其是進入2016年，兩者匯率差幅度日益擴大，這也說明離岸外匯衍生品市場充分預期了人民幣對美元的貶值趨勢。

　　美元兌人民幣的中間價從2015年8月的6.1元到現在的6.9元，貶值了0.8元，13%。2017年專家預期高的看到了7.5，大部分是7.2。美元的離岸遠期匯率，2016年12月份是7.2，人民幣中間價是6.92，遠期匯率始終高于中間價，這是什么意思?就是美元的升值，離岸市場預期到7.2。

　　中國債市大幅調整，債券收益率大幅上行，企業融資成本抬升。從2014年初到2016年10月份，中國債市經歷了歷史上最長的牛年，凡是炒債的人都賺錢了。

　　但是2016年10月中下旬以來，美聯儲加息預期提升，我國外匯占款下降很多，同時我國央行采取縮短放長抬升資金成本的方式主動去除銀行和非銀機構杠桿率，使得銀行間和交易所資金面持續緊張，這一方面使同業存單利率顯著上升，6個月AAA評級的同存存單利率從11月初的3.0%左右上行到12月末的4%左右，這使得銀行資產端配置行為發生變化，銀行贖回貨幣基金來購買相對高利率的存單;另一方面資金面緊張，非銀機構為應對基金贖回和委外不續作的壓力，只能通過拋售債券來彌補流動性缺口，這也使得債券價格下跌，債券收益率上行。

　　黃金價格下跌以及大宗商品價格上漲。只要美元升值，用美元標價的資產一般都會下降，此外黃金是避險工具，美元升值會使投資者風險偏好提升，也會給黃金價格帶來一定的壓力。但是黃金價格下跌是短期的，不一定只受美元加息的影響。

　　2016年大宗商品價格，從我國來看是上漲的，這是因為受供給端去產能的影響，今年煤炭總體產量較去年同比減少了10%，本輪庫存周期類似于2013年的補庫存周期，預計補庫存至少要延續到2017年上半年;從需求端看，房地產投資、基建投資和汽車銷量的增長也導致了焦炭和鋼鐵需求的增加，此外，2016年夏季氣溫比較高，居民用電量增加，這也使動力煤需求量增加，七八月份動力煤供需缺口的增加就是例證。

　　2016年11月，特朗普當選新任美國總統，他的政策主張最主要的幾項被總結為：增加政府支出、減稅、制造貿易磨擦等。針對特朗普新政，中國也應有所應對。

　　積極的財政政策

　　首先是提高政府赤字率，擴大政府財務杠桿率。中國政府部門杠桿率是比較低的，IMF口徑2015年末中國一般政府總債務占GDP比重僅為42.92%，低于美國的105.15%、法國的96.14%、 英國的88.98%、德國的70.99%等發達國家，也低于巴西的73.7%、墨西哥的54.03%等新興國家。

　　再者就是降低稅收刺激消費，實現供給側改革和消費需求側的雙輪驅動。

　　2017年財政政策會很積極，PPP、產業基金，比如農發、國開、棚改、創新產業、制造業、水利等大量基金會刺激基礎設施投資，2017年基礎設施投資仍將維持在高位。

　　穩健中性的貨幣政策

　　首先是提高政府赤字率，擴大政府財務杠桿率。中國政府部門杠桿率是比較低的，IMF口徑2015年末中國一般政府總債務占GDP比重僅為42.92%，低于美國的105.15%、法國的96.14%、 英國的88.98%、德國的70.99%等發達國家，也低于巴西的73.7%、墨西哥的54.03%等新興國家。

　　再者就是降低稅收刺激消費，實現供給側改革和消費需求側的雙輪驅動。

　　2017年財政政策會很積極，PPP、產業基金，比如農發、國開、棚改、創新產業、制造業、水利等大量基金會刺激基礎設施投資，2017年基礎設施投資仍將維持在高位。

　　穩健中性的貨幣政策

　　再說貨幣政策，我國2017年的貨幣政策應是適度中性的，也不緊，松了也不行。在我國外匯占款下降的背景下，2017年我國會大概率的通過OMO、MLF、SLF等工具提供基礎貨幣供給量，但這也會帶來基礎貨幣供給結構的不穩定。

　　穩健中性的貨幣政策，還要聯合外匯資本管制。最近我國個人購匯制度開始出來了，五萬美元可以給你，但是你要有實質性的用途，在國外投資、買房都不行，上學這些可以，但是一定會加大控制。

　　我國存在通過加息對沖美元回流的可能嗎?可能性不大。一是我國現在處于經濟結構調整期，應為企業營造寬松的貨幣環境，加息將提高企業的融資成本，二是我國通脹在2%左右，CPI并不高。

　　那么我國存在降準的可能嗎?降準是非常硬的貨幣政策，央行今天降的話，明天不可能回收，除非基礎貨幣下降非常多，不然2017年我國央行大概率會通過公開市場操作來提供基礎貨幣供給量，緊了就放水，松了就收緊。

　　關于房地產，股市

　　先說房地產，2017年預計價格不可能大幅度上升，也不會大幅度下降，因為人民幣在貶值，如果資產價格也大幅度貶值，這是雪上加霜的。中國的房地產市場價格是小幅度上漲，10%有可能，絕對不會大幅度上漲，一個是當前形勢的需要，一個是應對美聯儲加息的需要。三四線城市是去庫存的，一二線城市庫存僅剩幾個月了，所以中國房地產價格只會有分化，不會有太大的動作。

　　再說股市，2017年國家應會加大企業的上市速度。企業去杠桿，就是減少企業的負債，增加企業的股權融資，所以為了擴大企業的融資通道，2017年企業上市速度是會加快的。但是市盈率不會給你太高，融資額度也不會太高，別想從資本市場拿很多錢，拿錢干什么用?又跑到虛擬經濟里去了，有用的才給你。明年股票指數，我們預計會從3100多點上行到3700多點左右。

　　精彩分享后，王天宇與在場嘉賓之間進行了互動，精選如下——

　　鄭州大學旅游學院副教授 萬宇燕：

　　從世界范圍角度看，美國次貸危機以后，大家都認為經濟不應該過度依賴于金融發展，應該是讓制造業回流，美國也出臺了一系列法案吸引制造業。但是對于中國來說，企業家曹德旺提出來，美國除了勞動力成本，其他都比中國有優勢，您如何看待中國制造業現在面臨的內憂外患?

　　王天宇：你說的是事實，包括華為在海外的投資越來越大，中國民營企業在海外投資加速，原因就是海外投資收益率比國內收益率要高，中國制造業就是太低迷，資金投到中國制造業，沒什么利潤可賺。

　　最近國家出臺了一系列精簡審批流程的政策，減少中間環節，讓中國企業在國內生產制造更方便、更快捷。此外，中國工人技術能力不夠，我國現在的勞動力結構不匹配，國家應重點發展藍領學校，提升工人的勞動技術。如果不這樣，中國制造業的希望在什么地方呢?我們現在提倡一帶一路走出去，消化過剩產能，這些都是需要政府考慮的;同時政府效率要提高，企業在政府負面清單里要越來越少，再加上減稅、降息和補貼等政策，才可能讓制造業不回流美國。

　　北京國信網聯科技有限公司總裁 詹越：

　　很多銀行不愿意投資實體，不愿意投資中小企業，在座很多是企業家，您覺得城商行在支持實體經濟和中小企業方面，有什么樣的策略和發展戰略?

　　王天宇：要想振興實體經濟，必須脫虛向實。銀行為什么不愿意投資?寧愿投到房地產和虛擬經濟，也不投資實業。這個時候想讓銀行投資，就不能讓銀行利息受損，其中有一條不良率能不能幫我消化?

　　第一，財政上給我稅前核銷政策，財務、稅務上應允許銀行稅前核銷;第二，讓銀行給企業投資，要給不良率補貼，降低金融企業的財政負擔、稅收負擔;第三，銀行的融資成本、交易成本也要下降。

　　如果不良率可以控制，再怎么減少企業融資成本，銀行還是愿意做的，否則就是日本的現象，央行不論怎么給商業銀行資金，商業銀行都是把資金反存到央行。為了避免這種現象，鼓勵資金往實體經濟中去，國家應給金融企業輸血，其中就包含金融企業的資本金約束問題，其實這都是矛盾的，你要增加我的資本金約束，我沒有辦法擴張規模，你又讓我給實體經濟增加投資，這是非常兩難的境地。現在還處于降息通道，除了銀行，直接融資還是不行的，要想調動銀行積極性，必須得靠這些政策。

　　融成資本管理公司 陳宏生：

　　國家在資本市場上，凡是讓一個行業充分大量上市，往往有這個含義——將來會變成一個充分競爭的行業。就像05、06年券商大量上市，包括11年后IT行業大量上市，后來行業就變成了充分競爭的行業。目前城商行進入大量上市期，如果是一個信號的話，城商行怎么應對將來的挑戰，核心贏利點在哪里?競爭力在哪里?

　　王天宇：明年應該不會縮減金融機構上市這塊，金融機構必須要有資本金做支撐。資本金從哪里來?如果從私募補充很困難，金融機構就應以上市的形式把資本金拿過來。城商行要想發展好，必須減少同質化競爭，中國銀行業同質化競爭非常嚴重，你干什么，我也干什么，你投房地產，我也投房地產，羊群效應。那么要減少同質化競爭，城商行應怎么做呢?要么走集團化道路，要么走特色化道路，要么走小而美的道路，你要有自己的特色化。

　　城商行非利息收入占比必須增加，光靠信貸擴張實在不行，明年信貸更沒地方投，房地產明年是打壓狀態，根本投不出去。這個時候如果只靠信貸掙錢，絕對是死路一條，必須靠非信貸，比如說怎么給企業創新更多的資產證券化產品，來增加企業融資的渠道等。