公司擁有以北京和成都為樞紐的豐富的國(guó)際航線運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為未來中國(guó)民航運(yùn)輸?shù)闹饕鲩L(zhǎng)預(yù)期將來自于國(guó)際航線的發(fā)展，公司在這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域有望取得較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。一旦外部市場(chǎng)需求好轉(zhuǎn)，預(yù)期公司業(yè)績(jī)將有望大幅增長(zhǎng)，目前股價(jià)的調(diào)整可能提供較好的介入時(shí)機(jī)。

　　資源優(yōu)勢(shì)明顯，公司戰(zhàn)略得當(dāng)

　　北京樞紐比較優(yōu)勢(shì)明顯

　　1、豐富的本土高端客源。

　　國(guó)航的主要基地北京是我國(guó)首都所在地，國(guó)家的政治、經(jīng)濟(jì)、文化和對(duì)外交往等各職能的中心，擁有大量的政府機(jī)構(gòu)和企事業(yè)單位，高端政商界人士聚集，是全國(guó)首屈一指的航空客源地。2011年，北京首都機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量達(dá)到7867萬，超過第二名廣州白云機(jī)場(chǎng)的74.68%，是上海浦東機(jī)場(chǎng)和虹橋機(jī)場(chǎng)總合的105.5%，是僅次于美國(guó)亞特蘭大的全球第二大機(jī)場(chǎng)。

　　2、優(yōu)越的國(guó)際國(guó)內(nèi)中轉(zhuǎn)位置，基礎(chǔ)設(shè)施條件好。

　　公司的主要基地北京處于南北客源地的中間位置，中轉(zhuǎn)銜接順暢。公司的北京樞紐作為三個(gè)國(guó)家級(jí)樞紐，與上海和廣州相比，直飛歐美及日韓等主要客源地的航班時(shí)間用時(shí)相對(duì)較短，國(guó)內(nèi)東北、中南、西南和西北等各客源地通過北京樞紐銜接國(guó)外航點(diǎn)相對(duì)更加便捷，公司在首都機(jī)場(chǎng)運(yùn)力全部使用最大的第三候機(jī)樓，縮短了中轉(zhuǎn)銜接時(shí)間，提高了服務(wù)水平，使得公司與其它行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比擁有較大比較優(yōu)勢(shì)。

　　公司在兼并了深圳航空之后，在華南地區(qū)的一舉成為繼南航之后的第二大航空公司，兩大基地飛機(jī)運(yùn)力投入接近100余架，彌補(bǔ)了公司在客源豐富的華南市場(chǎng)的長(zhǎng)期不足。而公司在西南樞紐成都擁有由來已久的優(yōu)勢(shì)，公司通過成都樞紐可以順暢覆蓋東南亞及南亞市場(chǎng)。

　　卡位戰(zhàn)略成功，公司基礎(chǔ)歷來最牢

　　公司在國(guó)內(nèi)最好的樞紐北京機(jī)場(chǎng)投入運(yùn)力約190架飛機(jī)，占北京機(jī)場(chǎng)運(yùn)力投入的38.6%，接近在北京運(yùn)營(yíng)的國(guó)內(nèi)航空公司運(yùn)力投入的50%，擁有絕對(duì)的話語權(quán)。公司通過控股深圳航空使得在客源豐富的華南地區(qū)重要基地廣州和深圳的運(yùn)力市場(chǎng)份額達(dá)到了17.9%和41.9%，一舉成為市場(chǎng)的主導(dǎo)者之一。公司的成都基地是西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的龍頭和中西部最重要的航空樞紐，是近年來業(yè)務(wù)增速最快的機(jī)場(chǎng)，公司的市場(chǎng)份額長(zhǎng)期保持在接近40%左右。

　　從總量上來看，公司在全國(guó)前6大機(jī)場(chǎng)的三大機(jī)場(chǎng)擁有絕對(duì)市場(chǎng)份額，由于機(jī)場(chǎng)的航線資源有限，國(guó)航通過提前占據(jù)優(yōu)勢(shì)機(jī)場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)航線資源確定了在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)地位。

　　從歷史運(yùn)營(yíng)結(jié)果上來看，公司成功的將對(duì)優(yōu)質(zhì)資源的占有優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化成了經(jīng)濟(jì)效益。從2002年行業(yè)整合后至今，公司的毛利率水平持續(xù)高于兩大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)?cè)谫Y源優(yōu)勢(shì)的支撐下，將繼續(xù)對(duì)同行業(yè)其它公司保持優(yōu)勢(shì)。

　　2012年需求疲軟，靜待市場(chǎng)反轉(zhuǎn)時(shí)機(jī)

　　供給略大于需求，效率指標(biāo)有所下滑

　　2012年1-7月，公司投入運(yùn)力10469.2百萬噸公里，同比增長(zhǎng)2.24%，增速在三大航中最慢。公司完成運(yùn)輸周轉(zhuǎn)量7318.8百萬噸公里，與2011年同期相比減少-0.1%?？瓦\(yùn)方面，1-7月公司投入68038.7百萬座公里，同比增長(zhǎng)3.97%，完成旅客周轉(zhuǎn)量54883.7百萬客公里，同比增長(zhǎng)2.46%。貨運(yùn)方面，1-7月公司投入4345.7百萬噸公里，同比減少-0.12%，完成貨郵周轉(zhuǎn)量2441.2百萬噸公里，同比減少4.55%。

　　客貨運(yùn)量方面，公司1-7月共承運(yùn)旅客2827萬，完成貨郵運(yùn)輸63.03萬噸，分別比去年同期增加0.39%和減少了4.7%。

　　由于市場(chǎng)需求疲軟，公司的效率指標(biāo)下降明顯。1-7月份平均客座率水平從去年的81.86%下滑至今年的80.67%，下滑1.19個(gè)百分點(diǎn)。其中國(guó)內(nèi)航班客座率下滑最為明顯，從83.29%下滑至81.56%，下滑了1.73個(gè)百分點(diǎn)。1-7月國(guó)際航班平均客座率為79.52%，同比下滑0.33個(gè)百分點(diǎn)。地區(qū)航班平均客座率78.63%，同比下滑0.66個(gè)百分點(diǎn)。

　　從客貨運(yùn)上來看，貨郵載運(yùn)率下滑幅度更大，1-7月平均貨郵載運(yùn)率56.18%，與去年同期相比下滑2.61個(gè)百分點(diǎn)。下滑最多的是國(guó)際貨郵運(yùn)輸，1-7月平均貨郵載運(yùn)率61.86%，同比下滑3.58個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)航班平均貨郵載運(yùn)率42.96%，同比下滑0.42個(gè)百分點(diǎn)，地區(qū)航班平均貨郵載運(yùn)率42%，同比略增1.04個(gè)百分點(diǎn)。

　　國(guó)際航線投入保持快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)航班經(jīng)營(yíng)壓力大

　　公司2012年繼續(xù)加大在國(guó)際航線上的投入。1-7月國(guó)際航線投入26223.5百萬座公里，同比增長(zhǎng)7.01%，地區(qū)航線投入2493.9百萬座公里，同比增長(zhǎng)7%，均大幅超過公司在國(guó)內(nèi)航線1.86%的可用座公里增幅。在加大運(yùn)力投入的情況下，國(guó)際航線的客座率水平下滑幅度要小于國(guó)內(nèi)航線，我們認(rèn)為在未來國(guó)際航線大發(fā)展的預(yù)期下，公司會(huì)繼續(xù)加大在國(guó)際航線上的投入。

　　公司國(guó)內(nèi)航線在可用座公里數(shù)只增加了1.86%的情況下，客座率水平受需求不振的影響下滑1.73%。隨著航空旺季的到來，公司的客座率水平環(huán)比開始明顯改善，但同比跌幅并沒有收窄。我們預(yù)期下半年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求仍將疲軟，公司國(guó)內(nèi)航線的經(jīng)營(yíng)面臨較大壓力。

　　人民幣升值出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，匯兌收益由正轉(zhuǎn)負(fù)

　　我們預(yù)估公司以美元計(jì)價(jià)的債務(wù)規(guī)模折合人民幣在600-700億左右，是三大航中外債規(guī)模最大的航空企業(yè)，受匯率變動(dòng)的影響也最大。人民幣兌美元的價(jià)格從年初的6.3009貶值到現(xiàn)在的6.3627，貶值幅度接近1%，估計(jì)給公司帶來匯兌損失6-7億人民幣。

　　人民幣貶值給公司帶來的賬面損失雖然會(huì)影響到公司財(cái)務(wù)報(bào)表的美觀度，對(duì)公司的良好基本面不會(huì)有大的影響。我們預(yù)期人民幣對(duì)美元貶值只是短暫現(xiàn)象，未來人民幣兌美元仍然有一定的升值空間，因此人民幣貶值對(duì)公司業(yè)績(jī)的壓制在人民幣走向反轉(zhuǎn)之后將成為公司業(yè)績(jī)的重要催化劑。

　　油價(jià)波動(dòng)趨緩，對(duì)公司影響有限

　　根據(jù)我們的測(cè)算，由于整個(gè)民航行業(yè)已經(jīng)建立了較為完善的燃油成本轉(zhuǎn)移機(jī)制，燃油價(jià)格的波動(dòng)損失或收益通過燃油附加費(fèi)的形式大部分轉(zhuǎn)移到終端旅客，同時(shí)我們也預(yù)期近期油價(jià)會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定，燃油價(jià)格的上漲或下跌對(duì)公司的影響有限。

　　投資建議

　　明年業(yè)績(jī)有望大幅改善

　　今年航空企業(yè)業(yè)績(jī)下滑主要是由于需求不足所帶來的客座率水平下滑，使得企業(yè)毛利率水平下降，另外外圍的匯兌損失也給公司帶來較大影響。我們認(rèn)為在行業(yè)格局不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)改變的情況下，明年的行業(yè)仍然維持高價(jià)格水平，公司客座率在近年下降之后明年企穩(wěn)反彈的可能性較大，帶來公司毛利率水平上升。外圍人民幣匯率繼續(xù)貶值的動(dòng)力不大，公司匯兌收益有望重新轉(zhuǎn)正，帶來業(yè)績(jī)上升。預(yù)測(cè)公司2012~2014年的EPS為0.24、0.37、0.56元，未來三年的凈利潤(rùn)增速分別為-58.62%、54.17%和51.35%。

　　估值建議

　　雖然公司今年以來受到市場(chǎng)需求不振的影響盈利下降，但是我們認(rèn)為公司的基本面良好，行業(yè)格局歷史最佳，一旦市場(chǎng)反轉(zhuǎn)，公司盈利將大幅增長(zhǎng)。以公司歷史PB中位數(shù)3.8倍為基準(zhǔn)，依照審慎原則及公司基本面調(diào)整，給予公司1.6倍PB估值，對(duì)應(yīng)公司目標(biāo)價(jià)格6.5元，給予公司增持評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：航空公司經(jīng)營(yíng)狀況受市場(chǎng)需求、匯率變動(dòng)、燃油價(jià)格等外在因素影響較大，而這些因素主要受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，可控性較差，可能給公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)帶來較大不確定性。

　　政策風(fēng)險(xiǎn)：民航運(yùn)輸是高度管制行業(yè)，企業(yè)在運(yùn)力引進(jìn)、航線準(zhǔn)入等許多環(huán)節(jié)受到于政策的影響，未來管理思路和政策的變動(dòng)可能會(huì)對(duì)企業(yè)帶來不確定性。