九陽股份：產品結構優化 渠道發展穩定
九陽股份是一家專注于飲食領域的家用電器專家，產品分為食品加工機、營養煲、電磁爐、豆料和西式小家電五大類。2012 年一季度公司實現營業收入12.56 億元，同比增長2.56%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.26 億元，同比增長3.10%。
成熟小家電細分市場都形成了寡頭壟斷的格局，其規模化渠道、品牌和技術創新能力都是行業壁壘。在同知名大家電商博弈中，小家電商渠道無明顯短板，而且細分市場中品牌號召力更強，我們認為大家電商僅是無異于小家電行業其他廠商的普通競爭者，不是終結者。從增長的角度看，我們首先關注細分市場賽道長度，同時也看重公司經營效率、成本費用控制和外延擴張能力。
公司主力產品豆漿機由于前幾年市場過度透支造成需求從2011年開始下滑，對公司銷售收入產生較大負面影響。在此背景下面，公司強大的復制能力不僅豐富了產品線，降低過度依賴單一產品風險，而且擴大產品市場占有率，實現逆勢擴張。
在新產品方面，凈水器業務是未來的重要看點。飲用水安全在我國一直是社會關注焦點，隨著收入水平提高，凈水業務迎來良好的發展機會。公司通過與外資合作的方式快速切入凈水器市場，我們認為，九陽“健康飲食”的品牌形象有助于公司在凈水市場拓展，該業務有望成為公司新的增長極。
公司渠道發展穩定，扁平化的渠道結構分銷效率高，而線上渠道的興起短期內對公司影響偏正面。我們認為這主要體現為毛利率水平穩定情況下銷售收入的提升，而線上渠道長期影響還需要我們持續觀察。
公司銷售收入正在逐步企穩，而上游原材料價格穩定和產品終端價格的抬升預示著公司毛利率水平有微升空間。另外，公司出色運營能力保證了很低的資產減值風險，同時費用率有改善跡象。
預計公司2012/2013/2014 年EPS 分別為0.68/0.73/0.79 元，對應PE 為10.30/9.65/8.90 倍，參考可比公司和DCF 估值結果，給予公司股票11~13 倍PE，對應股價為7.48~8.84 元，給予“增持”評級。
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