博彥科技：需求無憂 成本可控
事件：
近期我們調研了國內軟件外包的領先企業之一博彥科技，就軟件外包行業及公司經營情況進行了交流。
觀點：
1. 美國發包市場需求旺盛，國內在岸外包市場潛力巨大。
公司國外業務主要來自美國。美國經濟活力強，占據全球發包市場的一半，但目前美國企業外包比例也僅占其國內IT 服務市場的15%，同時美國企業較為開放，外包比例仍在持續擴大。近年來我國IT 服務市場規模快速擴大，但外包滲透率遠低于美國，IDC 預計未來中國在岸外包市場增速將達25%左右，潛力巨大。
2. 調整人員結構可有效控制人力成本。
公司大部分業務是相對簡單的測試、編碼工作，通過合理的管理，基礎人才經過短期的簡單培訓就能勝任。我國高校每年提供大量理工科畢業生，基礎人才供應相對過剩，因此公司在人才市場上的議價能力強，且每新招一個畢業生，公司還能享受相應的國家補貼(11 年的營業外收入大部分來源于此)。公司已先后在成都、西安、武漢、重慶、南京等成本低廉且高校眾多的二三線城市布點，通過逐步將業務轉移至二三線城市(11 年底公司約有一半員工在北京、上海等一線城市，調整空間大)并加大基礎人才的招收比例，可有效化解成本壓力。
3. 公司進入穩健發展期。
在外包行業，企業收入規模與人數基本成正比，管理能力是企業的核心競爭力，通常好的企業內生增速在30%左右。公司在國內離岸外包市場的占有率已進入前十，較大的規模及良好的管理能力使公司具有較強的風險抵御能力。募投項目的實施將大大提升公司的交付能力，優化資源配臵，保障公司內生穩健增長。由于行業集中度較低，公司也在積極尋找外延擴張的機會，若購得合適標的將加速公司的成長。
結論：
我們認為軟件外包市場特別是美國發包市場需求依然旺盛，公司的成本控制力及管理能力強。在不考慮并購的條件下，我們預計公司2012 年-2014 年營業收入分別為8.81 億元、11.90 億元和15.83 億元，實現凈利潤分別為0.97 億元、1.30 億元和1.77 億元，攤薄后每股收益分別為0.64 元、0.86 元和1.16 元，對應動態市盈率24.1 倍、18.0 倍和13.4 倍。公司經營穩健，未來幾年實現穩定增長的確定性高，目前估值合理，首次給予公司“推薦”的投資評級。
風險提示：
若國內外經濟形勢長期低迷或劇烈波動將導致外包需求萎縮。
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