瑞和股份：借助上市快速增長的行業新秀
投資提示：
建筑裝飾行業空間大，集中度低。在中國城鎮化的過程中，行業將保持快速增長，龍頭公司將受益于行業集中度提高，獲得快于行業的增長速度。公司借助上市后的資金優勢，可以大大增強承接施工業務的實力，迎來快速發展良機。
理由：
借助上市，快速成長。公司是行業第五家上市公司，上市后，資金實力和品牌影響力大大提升，預計 11~13 年收入和凈利潤復合增速分別達到28%和38%。目前股價對應2012~2013 年的市盈率分別為21.7x 和16.1x。我們看好裝修裝飾行業的廣闊成長空間和公司行業領先地位。我們首次關注給予“審慎推薦”的投資評級。
公司質地：
借助上市快速增長的行業新秀。公司是國內領先的裝修裝飾企業，在2010 年建筑百強中排名第八，定位高端建筑裝飾市場。公司產業鏈布局全面，公共建筑裝飾、住宅精裝修、裝飾設計業務為公司業績增長的三駕馬車。受益裝飾行業蓬勃發展，公司近幾年主營業務不斷拓展，08~11年收入和凈利潤復合增速分別達到37%和46%。目前公司在五家上市公司中規模最小，受益于上市后影響力和資金實力的迅速提升，公司將迎來快速發展良機。
成長動力：
借助上市，規模有望快速增長。公司作為行業領先企業，上市后品牌力迅速提升，拿單能力也有所增強。目前公司相對其他四個已上市公司規模較小，我們預計在行業穩定增長及得益公司品牌力提升下，收入規模有望快速擴張。
募投項目的順利實施將提高公司盈利能力。募投項目建筑裝飾材料綜合加工項目包括木制品、石材、鋁制品的工廠化生產，預計將在2013 年達產。部品部件工廠化將從來源上保證材料品質，提高部件自產能力；加工和裝配分離縮短了工期，提高了工效；而批量購進材料，規模化生產，盈利能力也將有較大幅度的提高。
全國布局進一步完善。公司定位全國市場，近年來公司業務拓展順利，業務覆蓋區域不斷擴大，目前在22 個地區擁有分支機構。相較08 年公司一半業務集中在華南地區，2011 年華南、華北、華中成三大業績貢獻區域，公司西北地區在上市公司中規模最大，公司全國布局進一步完善，有助于形成新的營收增長點。
行業背景：
大行業、小公司。全國建筑裝飾行業總產值2011 年達到2.35 萬億元，其中公共建筑裝飾裝修完成1.33 萬億元，住宅裝飾裝修完成1.02 萬億元。截至2010 年，我國建筑裝飾企業約14.8 萬家，行業百強總計產值占行業總產值比例不足5%，五家上市公司合計市場份額僅為1%，行業集中度很低。
行業增長快，存量市場大。公共建筑裝飾細分市場受益于我國城鎮化的進程，將實現持續較快增長。行業的“十二五”發展目標為：
2015 年工程總產值達到3.8 萬億元，年均增長12.3%；其中公共建筑裝飾裝修達到2.6 萬億元，年均增長18.9%；其中建筑幕墻達到4000億元，年均增長21.3%。由于建筑物有在使用壽命內多次翻新、裝修的特征，建筑裝飾行業存量市場巨大。按照公共建筑每6 年重新裝修一次估算，2012 年存量公裝市場的規模將達到5000 億元。
住宅精裝修打開成長空間。目前我國住宅裝修市場主要是面向個人業主的，而隨著國家鼓勵和推動、消費者觀念改變、房地產調控的影響，越來越多的地產商會選擇銷售精裝修商品房。住宅精裝修比例的逐步上升，將為大型建筑裝飾行業打開成長空間。
成長持續性：
行業空間大，集中度逐步提高。隨著幾家裝飾行業龍頭企業陸續上市，品牌優勢和資金優勢更加明顯，這些企業的市場份額顯著提升。募集資金后，幾乎所有上市企業都將進行部品部件工廠化項目建設，這將更加鞏固規模優勢和配套能力，從而提高接單規模。行業龍頭的先發優勢不可撼動，集中度提升的趨勢將持續。增量、存量市場雙輪驅動。中國城鎮化的進程推動了裝飾裝修行業過去十幾年的高速增長，這一進程仍將繼續推動增量市場規模擴大。
同時，這兩年陸陸續續有些酒店翻修項目進入企業視野，說明存量市場將逐步啟動。
財務分析：
毛利率有提升空間。公司之前為積極拓展新的業務，通常會以低于競爭者1-2 個百分點的報價爭取業務，上市后隨著品牌效應的體現，公司2011 年毛利率同比提升0.8ppt，與行業可比上市公司相比毛利率仍有提升空間。未來隨著公司影響力的提升，和地產商合作逐步深入，部件工廠化生產所帶來的規模化效應，盈利能力將逐步提升。
主要布局公共建筑裝修業務，地產調控影響相對有限。公司70%的業務集中在公共裝修業務，對住宅精裝修業務承接謹慎，需考察開發商的資金實力，與優質開發商合作將有效規避地產調控對業績的影響。
規模擴大，回款壓力增加。裝飾行業是傳統的建筑行業，墊資問題是行業的共同問題。公司隨著規模的擴大，應收賬款余額也迅速增加，應收賬款周轉率和收現比都有下滑的趨勢，未來公司回款能力可能會增加。
股價催化劑：
政策轉暖，房地產調控趨松，基建投資增速上升。
風險：
經濟增速下行超預期；回款風險；股市調整，估值壓縮。
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