中國國旅：免稅業務漸入佳境
中國國旅股份免稅業務受益于國人離島免稅政策的推出實現大幅增長，目前公司的第二家離島免稅店海棠灣項目已經開工建設。雖然?？诿捞m機場的離島免稅店可能給公司帶來一定的競爭，但鑒于市場規模較大、公司采購和管理優勢強，且免稅政策可能放松，公司未來的有望持續快速增長。
經營情況：2011 年公司實現營收126.95 億元，YOY 增長32.11%；實現凈利潤6.85 億元，YOY 增長67.18%。2012 年1 季度公司實現營收33.22億元，YOY 增長48.96%；實現凈利潤3.35 億元，YOY 增長187.26%。免稅商品銷售業務增長帶來的營收和毛利潤率提高是凈利潤大幅增長的主因。
免稅業務：全資子公司中國免稅品(集團)有限責任公司是唯一一家在全國范圍內經營免稅業務的國有專營公司。2011 年4 月海南國人離島免稅政策的實施給公司增長注入巨大的動力，2011 年中免公司實現營收40.75 億元，YOY 增長43.56%，實現凈利潤6.75 億元，YOY 增長85.86%。
實施離島免稅的三亞店實現營收10 億元，單店貢獻了免稅業務營業總額的35%。2011 年中免公司營收占公司總營收和凈利潤的32%和98.5%，其中免稅業務的營收和凈利潤估計分別占公司總額30%和95%，是公司利潤的主要來源，免稅業務毛利潤和凈利潤率分別為41.21%和16.6%。公司在籌備的另一家離島免稅的海棠灣項目將在2014 年開業，門店面積是三亞店的10 倍，是公司未來成長的亮點。雖然?？诿捞m機場的離島免稅店可能給公司帶來一定的競爭，但鑒于市場規模較大、公司采購和管理優勢強，且免稅政策可能放松，公司未來的有望持續快速增長。
旅行社及有稅商品銷售業務： 2011 年公司旅行服務業務營收85.29 億元，YOY 增長27%，凈利潤2194 萬元。由于行業競爭激烈該業務毛利潤率和凈利潤均同比下降，由于目前行業利潤率已經很低，預計該業務的利潤率下降空間有限，凈利潤復合增長率在15%左右。公司有稅商品銷售業務2011 年實現營收2.15 億元，YOY 增長64.31%，凈利潤約為1300萬元，該業務受到大型活動影響較大，預計未來CAGR 在10-15%之間。
盈利預測：預計2012-2014 年公司實現凈利潤10.25、12.84 和16.46億元，YoY 增長49.7%、25.3%和28.2%，EPS 分別為1.16、1.46 和1.87元，對應動態P/E 為24.6、19.7 和15.3 倍。給予旅行社和有稅商品銷售業務20 倍PE，免稅商品銷售業務30 倍PE，對應公司目標價34.3 元，給予公司買入的投資建議。
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