長江證券策略研究小組

　　上周，國內股市連續(xù)五個工作日下跌，市場對政策預期的過于樂觀的情緒再次回歸到理性。周四央行宣布降息，雖然在時間點上比預期略早，但是考慮到政策在這一時間點出臺多是基于周末比較悲觀的經濟數據，市場并沒有給予正面的回應。短期，市場對政策的預期將趨于淡化，而更多地將轉向對經濟基本面的關注。

　　經濟下行趨勢不改

　　6月7日晚間，中國人民銀行宣布自2012年6月8日起下調金融機構人民幣存貸款基準利率。雖然此前市場對降息有一定的預期，但時間點上還是略早于市場的預期。考慮到降息決定在5月經濟數據公布的前兩天，我們推測“經濟增速數據不佳以及通脹繼續(xù)回落增加了政策調控的空間”或是政策提前出手的原因，周末公布的經濟數據也證明了這一點。

　　統(tǒng)計局周六公布5月工業(yè)增加值同比9.6%，較上月僅回升0.3%；環(huán)比0.89%，上月為0.38%。從季節(jié)性因素上來看，一般年初3月開工旺季過后，二季度產出環(huán)比多呈回落趨勢，但是考慮到上月基數較低，5月環(huán)比改善符合我們的預期。當然，從最終的工業(yè)增加值同比數值來看并不高。這也反映了在潛在經濟增速平臺下移的過程中，中期下行動力較強。

　　在衰退后期，觀察政策走向是判斷市場的重要依據，這也是年初以來市場在政策預期與經濟基本面的博弈下表現為震蕩的理由之一。但對于此次降息，從其對刺激投資與降低企業(yè)融資成本的角度來講，短期作用是有限的，其影響更多地體現在長期。

　　從目前的政策動向來看，前期關于發(fā)改委項目審批以及房地產首套房首付比例下調的預期較高，加上降息預期提前兌現，短期市場存在利好兌現后的向下調整風險。7月之前，市場仍將以兌現經濟基本面的快速下行為主。因此，我們可以對6月工業(yè)增加值的趨勢提前進行一下預判。在較為中性的假設前提下，如果下月工業(yè)增加值季調后環(huán)比增長0.77%，其對應的同比為與5月持平的9.6%。下月工業(yè)增加值同比繼續(xù)在這一水平的可能性是比較大的。

　　油價下調有助通脹壓力緩解

　　繼上月9日發(fā)改委宣布汽柴油最高零售價每噸平均下調330元、310元之后，由于國際油價近期持續(xù)下跌，國內再次達到油價下調條件。發(fā)展改革委于本月8日宣布，自9日零時起，將汽油、柴油價格每噸分別降低530元和510元。

　　根據我國現行成品油價格機制，價格調整必須同時滿足兩個條件，一是連續(xù)22個工作日；二是國際市場三地(布倫特、迪拜和辛塔)原油價格移動平均價格變化超過4%。近期國際市場上大宗商品價格持續(xù)下跌觸發(fā)了國內油價繼續(xù)下調的條件。

　　國際油價的下行與全球實體經濟復蘇的踟躕，以及近期希臘選舉問題下國際避險情緒的升溫密不可分。一方面，當前美國經濟雖有復蘇跡象，年初以來失業(yè)率數據持續(xù)下降，但是其經濟增長仍是比較脆弱的；歐洲方面，對希臘、西班牙等國家債務問題的擔憂此起彼伏，加上近期希臘選舉一波三折，導致市場對歐元區(qū)能否繼續(xù)保持完整性的疑慮增加，大部分國家的經濟增速遲緩。

　　另外，近期中國經濟數據不斷超預期下行，國際機構也陸續(xù)下調對2012年中國GDP增速的預期。6月7日，摩根大通發(fā)布最新報告調降中國2012年全年經濟增速至7.7%，該行曾于5月11日將中國今年GDP增速估值由8.2%調低至8.0%。摩根大通稱，此舉的原因在于擔憂中國工業(yè)生產及內需持續(xù)疲弱，且外部風險正逐漸加劇。全球經濟短期疲弱是相對確定的，當然，實體經濟在這一背景下對基礎能源的需求出現回落是導致國際油價的下跌理由之一。另一方面，避險情緒升溫導致美元升值，壓制國際大宗商品價格。在以美元標價的大宗商品市場上，當美元升值時，以其標價的大宗商品價格則自然會出現下跌。

　　回到油價下調對國內經濟的影響，油價下調有助于產業(yè)鏈自上而下地緩解前期累積的價格壓力，從歷史數據來看，國際油價與國內PPI的同比趨勢存在正相關關系，這一點在2008年之后更為明顯。因此，從這一傳導機制來講，未來2-3個月，PPI同比將繼續(xù)呈現下行。對于政策制定者與資本市場所更為關注的CPI同比，預計三季度也將繼續(xù)回落。但是對于四季度居民消費價格的走勢，我認為考慮到基數問題，以及豬肉價格的反彈，CPI同比存在再次抬頭的風險。

　　新增信貸略超預期中長期貸款回升

　　央行周一公布了5月份的信貸數據，商業(yè)銀行新增貸款7932億，較上月增加926億，好于此前市場普遍預期的7500億。其中，中長期貸款比例明顯增加，由上個月的27.8%升至34.01%。年初以來，在房地產成交量回暖的情況下，居民中長期貸款增長快于企業(yè)中長期貸款增速，居民中長期貸款占全部中長期貸款的比例已由2月份的15.4%升至37.0%。從年初以來的新增信貸投放總量上來看，累計39338億高于去年同期的35462億，但企業(yè)累計中長期貸款8877億卻遠低于去年同期的13355億。

　　由此來看，5月新增信貸數據顯示企業(yè)資金需求方面有環(huán)比改善，但從年初以來中長期貸款的增長情況來看實體經濟的活力仍處相對較弱水平的狀況短期難以看到實質改變。上周央行降息已顯示政策面對當前的經濟下行日益關注，如果后續(xù)繼續(xù)有信貸投放增加的配合，那么我們在三季度看到經濟短期企穩(wěn)的概率也將增大。

　　選擇政策“靠譜”行業(yè)

　　上周降息政策落地之后，短期內并沒有市場可以期待的其它政策跟進。最新公布的工業(yè)生產略低預期與新增信貸數據略超預期，效用中和對市場的趨勢性影響有限。加之海外短期風險情緒有所回落，預計本周市場震蕩的概率更大。而站在這一時點放眼三季度，隨著企業(yè)補庫存意愿的回升以及政策在此托底效果的逐步顯現，我們更加看好三季度中后期的反彈機會。當然，考慮中周期下行動力較強，經濟的企穩(wěn)或微弱反彈更大概率的為“假象的復蘇”。較為樂觀的講，經濟中期底部很難在今年看到。

　　行業(yè)配置上，依舊建議關注政策“靠譜”的板塊，主要集中在財政定向支出相關的板塊，如環(huán)保、傳媒、通信等行業(yè)。