2013年下半年的中國債券市場 進入了嚴寒的冬季
如果說一年有四季的話，我們在債券市場上也能找到相應的牛熊周期，與之相對應。2012年以來直至2013年一季度，債券市場的發展風生水起，收益率下降的同時，融資額大幅上升，債券資產市值超過權益類資產，直接融資的兩個輪子終于平起平坐了，可以說得上是春風得意。但進入2013年下半年的中國債券市場，無疑是進入了嚴寒的冬季。
經歷完了二季度的調整以及6月底的錢荒，部分市場的投資者根據過去五年的經驗，認為最困難的時期已經過去了，向往著春天的到來。但是更困難的局面出現在三、四季度，國債收益率曲線較二季度末向上平移了120個BP，金融債收益率曲線向上平移了150個BP，收益率上升速率和幅度為近五年來所罕見。與此同時，伴隨著收益率上升，債券交易量萎縮明顯。據WIND統計數據顯示，債券交易量自6月份開始出現較大幅度下滑，月成交量均在15000億元以下，11月份雖反彈達到18000億元以上，但較之前每月50000-80000億的成交量相去甚遠。
可以說，債券市場的這個冬天，較以往更冷得多。
2002年以來，曾經有過數次收益率快速向上的攀升，但所面臨的宏觀背景大致相同。即宏觀經濟出現過熱，資產價格泡沫較為明顯，通脹預期上升并導致在貨幣層面的緊縮。但今年來看，除了央行對貨幣政策的階段性謹慎態度具有相似之處外，以上宏觀方面的背景沒有出現或者不那么明顯。
經濟學家們對今年的利率飆升做出了各種解釋，在短期的變量難以解釋的情況下，大都歸因到一些較長期的因素如人口紅利消失、儲蓄人口下降、金融體制改革、利率管制放開以投資回報率的下降等等，以及各種周期的疊加效應。如果這些解釋是正確的，那么債券市場的這個冬天不但溫度更低，而且春天的到來，可能也要比以往更晚一些。
在這樣的一個冬天里，作為債券投資者身處其中，在承受著徹骨寒意的同時，最關心的可能是兩件事，一是春天什么時候到來，二是怎么熬過冬天。
春天的再次到來，目前來看可能需要一個漫長的過程。首先是債券市場的交易效率需要得到恢復，比如提高商業銀行在交易所債券市場的活躍度、銀行間市場交易模式的改進、增加新型交易工具以及各交易場所的存量互通等等；其次是債券一級發行的市場化程度進一步提高，為二級市場投資者創造更公平公開公正的環境；再次是信用風險定價的合理化程度提高，信用利差具有實質意義；最后需要基本面和貨幣政策的配合，一個通脹預期穩定、經濟增速合理的宏觀環境，和一個預期明朗的貨幣政策環境。
根據以往的經驗，要在冬天里的生存，首先是保護自己，債券投資者縮短久期，去杠桿化，使自己暴露的風險敞口越小越好。其次是少冒險，偶爾的一絲陽光，不代表春天的到來，對于流動性下降較快的債券資產來說，博反彈的效率遠低于權益資產。再次是做好負債管理，在避免增加風險敞口的同時，為迎接春天的到來積蓄力量。
（鄭可成）
原標題：債券市場的冬天將是一個漫長的過程
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