債券市場(chǎng)分歧顯著 短端交易或可“避風(fēng)”
債券市場(chǎng)總是充滿了不同的聲音。“十一”長(zhǎng)假過(guò)后，“基本面利多將支持利率曲線回落”、“債市繼續(xù)面臨著調(diào)整壓力”、“債券市場(chǎng)將在秋天的風(fēng)雨之中搖擺不定”，市場(chǎng)各方對(duì)后市走勢(shì)眾說(shuō)紛紜，但分歧的基礎(chǔ)卻往往來(lái)自對(duì)同一事實(shí)的不同解讀。
分歧首先源于對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的判斷和理解。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局與中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)10月1日發(fā)布的9月份PMI為51.1%，這一數(shù)值較前值上升了0.1個(gè)百分點(diǎn)，并且連續(xù)3個(gè)月回升。
對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士表示，盡管環(huán)比上升，9月份PMI指數(shù)仍然不容樂(lè)觀。通常情況下，受季度因素影響，9月份PMI較8月份會(huì)所抬升。數(shù)據(jù)顯示，2005年以來(lái)，9月份PMI數(shù)據(jù)較之8月份平均回升幅度為1.8個(gè)百分點(diǎn)，而2013年9月僅回升了0.1個(gè)點(diǎn)，為歷年同期回升幅度最小值。有分析稱，9月份PMI數(shù)據(jù)低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力出現(xiàn)衰減的跡象。一方面，產(chǎn)成品庫(kù)存以及從業(yè)人員兩項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)回落，特別是產(chǎn)成品庫(kù)存指標(biāo)的回落顯示了企業(yè)的補(bǔ)庫(kù)存行為可能處于尾聲。另一方面，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升的結(jié)構(gòu)依然不合理，中小企業(yè)的狀況值得擔(dān)憂。數(shù)據(jù)顯示，大型企業(yè)PMI保持?jǐn)U張，并已連續(xù)13個(gè)月位于50以上，中型企業(yè)PMI繼續(xù)在50附近震蕩，截至9月份已連續(xù)4個(gè)月在50以下，小型企業(yè)則已連續(xù)18個(gè)月位于50以下。
在國(guó)信證券分析師趙婧看來(lái)，經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)力趨弱信號(hào)正是當(dāng)前債券市場(chǎng)三大利多因素之一?！百Y金面將呈現(xiàn)改善走勢(shì)，通貨膨脹水平穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)拐折下行，三因素對(duì)于當(dāng)前債券市場(chǎng)形成利多支撐，將支持利率曲線回落?！壁w婧表示。
不過(guò)，對(duì)申銀萬(wàn)國(guó)債券分析師曲慶來(lái)說(shuō)，上述觀點(diǎn)或許過(guò)于樂(lè)觀。“當(dāng)前大中型制造業(yè)的國(guó)內(nèi)外需求仍沒(méi)有明顯下滑，補(bǔ)庫(kù)存持續(xù)，但力度有所減弱，經(jīng)濟(jì)仍處在‘不好不壞’溫和式復(fù)蘇進(jìn)程中。”曲慶稱，對(duì)應(yīng)到債市上，經(jīng)濟(jì)基本面尚未出現(xiàn)利好市場(chǎng)、可推動(dòng)利率下行的交易信號(hào)。
除了基本面，機(jī)構(gòu)對(duì)資金面的判斷也同樣針?shù)h相對(duì)。
不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，10月份資金面好于9月份將是大概率事件。9月份以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放資金達(dá)到160億元，7天回購(gòu)利率平均在3.76%的水平，銀行體系流動(dòng)性較為充裕，但謹(jǐn)慎情緒仍較為濃厚；而10月份以后，商業(yè)銀行之前充分的流動(dòng)性準(zhǔn)備足以應(yīng)對(duì)利空因素。此外，央行逆回購(gòu)放量、外匯占款隨出口好轉(zhuǎn)而增加、商業(yè)銀行資產(chǎn)配置從流動(dòng)性配置型轉(zhuǎn)為收益提高型都將成為資金面利好的因素。
“10月份7天回購(gòu)利率中樞有望下滑至3.5%，資金利率的下行將對(duì)信用債形成支撐?！眹?guó)信證券表示，一方面，近些年10月份7天回購(gòu)利率均值均較9月份下行；另一方面，今年9月末銀行間市場(chǎng)以非常平穩(wěn)的資金狀況度過(guò)，這將有利于消除6月份資金緊張導(dǎo)致的謹(jǐn)慎心態(tài)。
不過(guò)，另一些機(jī)構(gòu)卻認(rèn)為，盡管四季度的資金不會(huì)比三季度更緊，但資金總量的寬松卻基本無(wú)望，資金利率中樞也難有明顯回落?！?0月上半月將經(jīng)歷準(zhǔn)備金補(bǔ)繳后的總量資金下降、三季度財(cái)政存款上繳前準(zhǔn)備的流出壓力；雖然央行也可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)的逆回購(gòu)來(lái)平滑利率波動(dòng)，但節(jié)前逆回購(gòu)放量帶來(lái)的到期滾動(dòng)壓力也很大?！鄙鲜鰴C(jī)構(gòu)表示，更重要是，從政策周期看，央行“鎖長(zhǎng)放短”并未步入終結(jié)，緊縮并未轉(zhuǎn)向放松、甚至將來(lái)政策還可能進(jìn)一步趨緊。
觀點(diǎn)介于多空之間的也不在少數(shù)?！八募径壤蕚诮?jīng)過(guò)前期調(diào)整、資金面預(yù)期趨于穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期充分消化后，可能會(huì)延續(xù)三季末的行情繼續(xù)回暖，但是受不利的供求關(guān)系壓制，市場(chǎng)整體將延續(xù)窄幅震蕩的態(tài)勢(shì)?！比疸y證券預(yù)計(jì)，四季度7天回購(gòu)利率可能繼續(xù)在3.5%至4.5%區(qū)間波動(dòng)，10年期國(guó)債收益率的波動(dòng)區(qū)間將在3.80%至4.2%。
盡管各家機(jī)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)的走勢(shì)看法不盡相同，卻并不否認(rèn)市場(chǎng)仍然存在投資機(jī)會(huì)，并且在短端市場(chǎng)形成了不少共識(shí)。
國(guó)泰君安建議短期可參與短端的交易行情，適當(dāng)增持短久期中低等級(jí)品種，3年以內(nèi)的中低等級(jí)信用債更易作為做多首選品種。這里面的原因與邏輯在于，一方面，目前一級(jí)市場(chǎng)短端供給仍然偏少，短融的凈供給為負(fù)值，收益率較前期有一定安全邊際，尤其是短融等品種；另一方面，隨著PPI的反彈，8月份工業(yè)企業(yè)毛利率、凈利率均有所反彈，成為推動(dòng)利潤(rùn)增速回升的主要?jiǎng)恿?；而利?rùn)的改善將有助于企業(yè)信用資質(zhì)的穩(wěn)定。此外，隨著外部流動(dòng)性有所改善，資金面穩(wěn)中趨松的判斷也是一大理由。瑞銀證券分析師陳琦則表示，9月中旬以來(lái)，信用產(chǎn)品短期品種收益率隨利率市場(chǎng)波動(dòng)應(yīng)已基本完成了調(diào)整，但長(zhǎng)期和低等級(jí)品種由于價(jià)格反映滯后，可能還會(huì)面臨一定的補(bǔ)跌壓力。宏源證券同樣看好短端交易性機(jī)會(huì)?！岸倘谀壳笆找媛始靶庞美罹幱诟呶?，具備吸引力，結(jié)合央行鎖長(zhǎng)放短、新增外匯占款大概率明顯改善以及商業(yè)銀行從流動(dòng)性配置型轉(zhuǎn)向收益提高型過(guò)程中帶來(lái)流動(dòng)性實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，加上供給端短融不會(huì)繼續(xù)放量的判斷，我們認(rèn)為10月份上半月短端將出現(xiàn)交易性機(jī)會(huì)?！焙暝醋C券分析師鄧海清稱。
不過(guò)，鄧海清強(qiáng)調(diào)，這樣的短端交易時(shí)機(jī)主要集中在10月份的上半場(chǎng)，而10月份的下半場(chǎng)長(zhǎng)端配置價(jià)值將凸顯?！澳壳伴L(zhǎng)端收益率受到城投供給繼續(xù)釋放的影響大概率維持高位震蕩略有上行格局，但上行幅度將隨供給邊際影響遞減而縮小，供給沖擊完成之后便可轉(zhuǎn)為批量配置型。”鄧海清表示，上述時(shí)間窗口將在10月末出現(xiàn)，屆時(shí)，哪一類信用債供給沖擊導(dǎo)致發(fā)行票息上行，就可以對(duì)相應(yīng)期限和評(píng)級(jí)品種進(jìn)行配置。
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