信用債負(fù)面疊加 收益率下行中期可待
近期信用債收益率出現(xiàn)了一定幅度的回調(diào)，一系列短期負(fù)面因素疊加在一起，與市場情緒產(chǎn)生了共振，造成了債市收益率的反復(fù)糾結(jié)。
首先，從經(jīng)濟基本面因素來看，雖然房地產(chǎn)開發(fā)投資增速回落，但是固定資產(chǎn)投資增速特別是基建投資的回暖顯示穩(wěn)增長政策初見成效。PMI雖然在7月創(chuàng)出新低，但是回落幅度低于預(yù)期，原材料庫存繼續(xù)反彈，產(chǎn)出品庫存顯著下降，顯示經(jīng)濟有觸底回升的跡象。通脹在連續(xù)下探后，受美國干旱和中國暴雨影響，有望告別全年低點。企業(yè)盈利狀況也在逐漸惡化，造成銀行不良貸款余額的回升，預(yù)示著企業(yè)信用風(fēng)險有所上升。
其次，從供給需求的角度看，需求方面，貨幣政策低于預(yù)期，央行逆回購操作的常態(tài)化，使得準(zhǔn)備金率持續(xù)高企，資金供給持續(xù)得不到改善。供給方面，地方政府債和城投債發(fā)行上升較快，導(dǎo)致市場預(yù)期供給放量。
最后，由于上半年獲利盤豐厚，部分無業(yè)績排名壓力的機構(gòu)確有鎖定利潤的動力，機構(gòu)的去杠桿行為會給市場帶來持續(xù)的拋壓。
不過，短期負(fù)面因素的影響無礙中長期的收益率下行，當(dāng)前收益率的反彈只是政策和預(yù)期反復(fù)時的市場短期修整，而非拐點出現(xiàn)，信用債在充分調(diào)整后明年仍有機會。
從基本面因素看，債券市場在中長期內(nèi)仍然值得憧憬。全球經(jīng)濟衰退的背景難以改善，地緣政治引起的油價上行和天氣現(xiàn)象形成的農(nóng)產(chǎn)品價格上漲在疲弱的需求面前難以掀起波瀾。通脹雖然不具備繼續(xù)下行的動力，但是輸入性通脹造成的壓力同樣不足以促使CPI迅速回升，目前通脹的趨勢性下行使得逆周期的貨幣政策放松值得期待。
從穩(wěn)增長的角度看，雖然1-7月投資需求并不太弱，但是投資作為中間需求，如果終端需求不能同向擴張的話，那么投資擴張的結(jié)果只是導(dǎo)致更嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩。制造業(yè)已處于產(chǎn)能過剩的階段，投資增速仍高達24.9%，這表明去產(chǎn)能的過程還是任重道遠(yuǎn)。而且投資的可持續(xù)性也值得懷疑。7月新增人民幣貸款只有5401億元，企業(yè)新增短期貸款和中長期貸款都大幅分別減少3213億元和710億元，中長期信貸不振暗示政策維穩(wěn)對經(jīng)濟的支撐力度有限。如果沒有信貸的支撐，投資的反彈也只能是曇花一現(xiàn)。雖然7月份債券融資規(guī)模的迅速擴張，但是就中長期信用債的規(guī)模而言，7月份相比6月反而下降了1684億，不足以抵消中長期貸款不足千億的影響，需求端低迷的事實難以掩蓋。另外，在出口方面，7月份出口僅增長1%，大幅低于市場預(yù)期，顯示5-6月出口增長上雙位數(shù)并不是趨勢性因素作用的結(jié)果。外需不振將成為常態(tài)，短期歐洲經(jīng)濟未見轉(zhuǎn)機，美國復(fù)蘇減速仍將持續(xù)，日本復(fù)蘇過程難見驚喜，全球經(jīng)濟弱勢復(fù)蘇的格局難以改變，籠罩全球的經(jīng)濟衰退陰霾一時仍難以消散。在這樣的背景下，全年外貿(mào)增速達到10%的目標(biāo)頗有難度。
就短期而言，債券市場進入糾結(jié)的階段。一方面，在貨幣放松速度不及預(yù)期的同時，松綁后的城投債、鐵道債發(fā)行量卻持續(xù)攀升，金融債三季度發(fā)行量仍有一定的沖擊性，供給壓力過大考驗市場承接能力。另一方面，經(jīng)濟存在著較大的下行風(fēng)險，宏觀數(shù)據(jù)并未提供太多支撐，經(jīng)濟筑底長路漫漫。由于資金面處在相對的緊平衡狀態(tài)，在資金面得到實質(zhì)性的改善前，短期內(nèi)債券市場可能仍陷入調(diào)整階段。
但是，我們認(rèn)為債券市場在中期內(nèi)有望走出泥潭，仍然值得樂觀。隨著信用風(fēng)險回歸理性，明年可能是利率品種和高評級債券的盛宴。
短期策略上，目前不必急于去杠桿，因為收益率不會直線上升，貨幣政策放松將會帶來轉(zhuǎn)機。鑒于外匯占款低迷與財政存款季節(jié)性回升等因素的存在，降低準(zhǔn)備金仍然非常有必要。而從歷史下調(diào)準(zhǔn)備金時間點來看，下半月下調(diào)次數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上半月。結(jié)合外貿(mào)和信貸的不達預(yù)期，我們相信降準(zhǔn)會在下半月發(fā)生，短期內(nèi)是調(diào)倉的機會，建議增持高評級信用債和資質(zhì)良好的低評級品種。
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