信用債負面疊加 收益率下行中期可待
近期信用債收益率出現了一定幅度的回調，一系列短期負面因素疊加在一起，與市場情緒產生了共振，造成了債市收益率的反復糾結。
首先，從經濟基本面因素來看，雖然房地產開發投資增速回落，但是固定資產投資增速特別是基建投資的回暖顯示穩增長政策初見成效。PMI雖然在7月創出新低，但是回落幅度低于預期，原材料庫存繼續反彈，產出品庫存顯著下降，顯示經濟有觸底回升的跡象。通脹在連續下探后，受美國干旱和中國暴雨影響，有望告別全年低點。企業盈利狀況也在逐漸惡化，造成銀行不良貸款余額的回升，預示著企業信用風險有所上升。
其次，從供給需求的角度看，需求方面，貨幣政策低于預期，央行逆回購操作的常態化，使得準備金率持續高企，資金供給持續得不到改善。供給方面，地方政府債和城投債發行上升較快，導致市場預期供給放量。
最后，由于上半年獲利盤豐厚，部分無業績排名壓力的機構確有鎖定利潤的動力，機構的去杠桿行為會給市場帶來持續的拋壓。
不過，短期負面因素的影響無礙中長期的收益率下行，當前收益率的反彈只是政策和預期反復時的市場短期修整，而非拐點出現，信用債在充分調整后明年仍有機會。
從基本面因素看，債券市場在中長期內仍然值得憧憬。全球經濟衰退的背景難以改善，地緣政治引起的油價上行和天氣現象形成的農產品價格上漲在疲弱的需求面前難以掀起波瀾。通脹雖然不具備繼續下行的動力，但是輸入性通脹造成的壓力同樣不足以促使CPI迅速回升，目前通脹的趨勢性下行使得逆周期的貨幣政策放松值得期待。
從穩增長的角度看，雖然1-7月投資需求并不太弱，但是投資作為中間需求，如果終端需求不能同向擴張的話，那么投資擴張的結果只是導致更嚴重的產能過剩。制造業已處于產能過剩的階段，投資增速仍高達24.9%，這表明去產能的過程還是任重道遠。而且投資的可持續性也值得懷疑。7月新增人民幣貸款只有5401億元，企業新增短期貸款和中長期貸款都大幅分別減少3213億元和710億元，中長期信貸不振暗示政策維穩對經濟的支撐力度有限。如果沒有信貸的支撐，投資的反彈也只能是曇花一現。雖然7月份債券融資規模的迅速擴張，但是就中長期信用債的規模而言，7月份相比6月反而下降了1684億，不足以抵消中長期貸款不足千億的影響，需求端低迷的事實難以掩蓋。另外，在出口方面，7月份出口僅增長1%，大幅低于市場預期，顯示5-6月出口增長上雙位數并不是趨勢性因素作用的結果。外需不振將成為常態，短期歐洲經濟未見轉機，美國復蘇減速仍將持續，日本復蘇過程難見驚喜，全球經濟弱勢復蘇的格局難以改變，籠罩全球的經濟衰退陰霾一時仍難以消散。在這樣的背景下，全年外貿增速達到10%的目標頗有難度。
就短期而言，債券市場進入糾結的階段。一方面，在貨幣放松速度不及預期的同時，松綁后的城投債、鐵道債發行量卻持續攀升，金融債三季度發行量仍有一定的沖擊性，供給壓力過大考驗市場承接能力。另一方面，經濟存在著較大的下行風險，宏觀數據并未提供太多支撐，經濟筑底長路漫漫。由于資金面處在相對的緊平衡狀態，在資金面得到實質性的改善前，短期內債券市場可能仍陷入調整階段。
但是，我們認為債券市場在中期內有望走出泥潭，仍然值得樂觀。隨著信用風險回歸理性，明年可能是利率品種和高評級債券的盛宴。
短期策略上，目前不必急于去杠桿，因為收益率不會直線上升，貨幣政策放松將會帶來轉機。鑒于外匯占款低迷與財政存款季節性回升等因素的存在，降低準備金仍然非常有必要。而從歷史下調準備金時間點來看，下半月下調次數遠遠高于上半月。結合外貿和信貸的不達預期，我們相信降準會在下半月發生，短期內是調倉的機會，建議增持高評級信用債和資質良好的低評級品種。
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