海通證券

　　2012年以來，海通零售指數累積上漲4.98%，受制于行業略低于預期的一季報表現，零售板塊跑輸滬深300約7.44個百分點，其中僅3月獲得正超額收益（3.93%）。當前A股零售行業重點公司2012年動態PE為17.4倍（剔除蘇寧為18.6倍），較前期略有回升，但仍處于歷史較低水平。

　　4月社零總額名義、實際同比增14.1%、10.7%（3月分別增長15.2%和11.2%），我們測算的限額以上主要品類零售總額同比增20.78%，增速同比、環比分別回落5.25、0.1個百分點。4月全國百家重點大型零售企業零售額同比增16.78%，較3月高4.86個百分點，較1-2月份累計增速高8.05個百分點，與2011年同期比增速降11.44個百分點。

　　2011年及2012年一季度，在不利宏觀消費環境下，上市公司的收入及業績表現有較明顯的分化，中西部、東北地區的定位于中高檔及中檔大眾消費的區域龍頭依然有較好的收入和利潤增長。我們認為，當前行業基本面不會更差，而估值下行風險有限。預計二至四季度行業基本面將逐季好轉，預計2012年行業收入增速15%以上、利潤增速20%-25%，同時促消費政策預期將為板塊估值修復行情延續提供契機。

　　我們維持對行業“增持”評級，建議首選中西部及東北地區以適合業態經營的零售商從而分享高成長性，同時結合資本開支、治理激勵等選擇公司，結合估值合理性選擇投資標的。重點推薦銀座股份、歐亞集團、步步高、王府井、友誼股份、合肥百貨、開元投資等公司。

　　關注王府井新開門店

　　近期我們對王府井和大東方進行了跟蹤研究。就王府井來看，預計2012年銷售收入增長方面，培育門店好于成長店，成長店好于成熟型門店。成熟門店中百貨大樓和雙安商場有較好增長，成都店銷售增長有較大難度（一季度銷售同比下降）。區域上，西部好于東部，二三線好于一線。長期看，未來成熟型門店占比會上升。毛利率方面，預計太原、長沙、西寧、洛陽、包頭店毛利率有較好表現。次新店中，預計蘭州店、昆明店及鄂爾多斯店已經實現盈利，而成都2店全年預計也將有2500萬元左右的盈利規模。公司2012年的強店策略預計將打造8-10家10億以上，5-6家20億以上銷售收入的門店。根據公司年報和公告，公司目前儲備門店約10家，其中2012年有望開店4-5家。我們暫按4家進行預計，且預計均可能在2012年四季度開出。預計門店裝修總投入約2.2億元，以每家店虧損2000萬元左右計算，新開店帶來的總虧損約8000萬元至1億元。

　　就大東方來看，商業大廈4月后收入增速回暖（至個位數），海門店將有較大幅度扭虧，伊酷童店2012年較難有明顯減虧。預計4月份汽車業務收入增長15%-20%，增速進一步回升，預計車市在2012下半年轉暖，到2013年可能有較大幅度增長。就汽車業務凈利潤的測算而言，假設2012年原汽車業務凈利潤增長10%左右，寶馬店由虧損300萬元至盈利500萬元，無錫保時捷店貢獻300萬元權益凈利潤，預計汽車4S店業務2012年凈利潤合計為6695萬元，增長39.88%。預計2013年該業務凈利潤有望超過1.1億元。彈性主要來自將于2012年8月前后開業的無錫保時捷中心及有望于2013年上半年開業的南通保時捷中心（已開工一個月多）。

　　行業將延續“強者恒強”局面

　　我們對超市類公司從擴張能力和經營效率兩方面的多項指標進行了深入研究，低收入人群收入增長（中長期）提供較好發展機遇，強者恒強局面將延續。低收人群消費能力釋放及城鎮化率提升有利于超市行業持續發展。低收入群體收入水平的快速增長以及CPI高位回落所共同釋放的實際消費能力，是超市行業未來保持持續成長面臨的機遇。

　　就擴張速度及效率來看，建議關注有較好持續外延擴張同時擴張效率較強的企業。我們比較分析了各超市過去以來門店家數、門店面積和收入的增長（包括展店速度和收入速度的對比圖等）、港股公司的可比門店增速及變化，以及人效、坪效及其變化等。2011年整體超市行業較快“跑馬圈地”速度。其中，高鑫零售和步步高在加速擴張背景下，人效和坪效仍保持較好水平。而永輝超市雖然由于面積高速增長導致坪效和人效均略有下降，但兩項指標絕對值分別位居A股超市第一位和全國性超市第二位，仍反映了其較強的規模擴張能力。

　　建議關注在持續擴張背景下，經營能力改善或擁有較好經營經驗的企業。從毛利率看，步步高、高鑫零售、中百集團和永輝超市主營毛利率較高且后臺毛利占比較少，體現了較好的談判力和供應鏈整合能力。從人工和租金費用率看，京客隆和步步高以及高鑫零售和永輝超市分別排在區域性和全國性超市前兩位，體現良好費用控制能力。從盈利能力看，物美商業、步步高、三江購物、永輝超市2011年凈利潤率均超過2.6%，體現了較好的盈利能力。

　　A股超市公司2012年PE為29倍（剔除華聯綜超），個體差異較大，整體較H股26倍的估值溢價12%。我們認為這主要由于目前大部分A股超市企業正處于高速擴張期，相對于港股企業來說，其規模和市值均有較大的成長空間。同時，大部分A股超市企業是2008年之后上市的，部分次新股拉高了行業的平均估值水平。

　　從綜合擴張能力和經營效率來看，我們建議重點關注步步高和長期關注永輝超市。我們維持步步高“買入”評級，2011年公司已成功度過改革和磨合期，實現25%和52%的收入、凈利潤高增速，預計未來三年公司仍有望持續較高速增長。建議長期關注永輝超市，公司是目前A股市場上唯一在外資充分進入后仍能成功異地擴張的超市企業，雖然近兩年高速擴張帶來短期業績壓力，但公司具備優異的經營管理和供應鏈整合能力，結合其以生鮮為主的差異化經營形成較難模仿的核心競爭力，我們對其持續異地擴張成功仍具有較強信心。

　　風險提示：市場系統風險、行業政策風險、新興消費業態對傳統零售業態的渠道競爭風險。