回歸商品屬性 金屬調整難言結束
4月19日，國內有色金屬再度萎靡，而前一個交易日在股市爆炒式拉升的情況下一度出現大幅反抽。然而，我們認為金屬中期依舊面臨諸多壓力，產業鏈呈現“上游礦山增產和毛利率高企-中游加工行業毛利率下降和產品積壓-終端消費訂單遲滯”的不正常的特征，庫存高企和消費旺季不旺為代表的商品屬性對以貨幣寬松為代表的金融屬性形成持續的沖擊，從而有色金屬短線企穩反抽并不意味著此輪調整已經到位，下方空間猶存。
宏觀環境難樂觀
首先，中國經濟放緩超預期，對原本抗跌的有色金屬價格形成致命一擊。中國銅鋁和鉛鋅的消費基本上超過全球的40%以上。數據顯示，一季度中國國內生產總值（GDP）增長8.1%，低于去年四季度的8.9%，也低于預估的8.3%。3月份開始傳統工業旺季，經濟環比或出現一定程度的反彈，但整體來看仍處于尋底過程中。
其次，去年三季度以來復蘇相對較好的全球最大經濟體美國，其經濟復蘇動能在減弱。美國3月工業產出環比零增長，與2月相同，而此前預期增長0.3%，反映工業增長停滯；美國3月份新屋開工數下降5.8%，為連續第二個月下降，季節性調整后的2012年3月美國新屋銷售年化總數為65.4萬戶，遠低于此前預期的70.5萬戶。
最后，由西班牙、意大利和葡萄牙引發的新一輪債務危機迫在眉睫。盡管西班牙17日發行的一批短期國債獲得的市場反響好于預期，但是債務危機蔓延的風險還未排除。數據顯示，今年2月，西班牙銀行壞賬率高達8.2%，為1994年10月以來最高水平。此外，意大利政府文件草案顯示，意大利政府大幅下調經濟增長預期，將今年經濟增長預測從-0.4%大幅下調至-1.2%，并表示將無法完成2012年赤字目標。已接受外部援助的葡萄牙政府表示，該國無法保證在2013年9月前重返資本市場融資。
商品屬性全面利空
上游來看，有色金屬采掘業毛利率在30%左右，這刺激銅礦、氧化鋁和鉛鋅礦產量自春節放假后不斷回升。作為對外依存度較高的銅礦，2013年銅礦將不存在供應缺口，因很多新建項目投產。
中游加工行業盡管開工率開始回升，但是不及往年，還存在庫存積壓和產能過剩現象。3月份銅管和銅板帶企業開工率徘徊在70%至75%之間，普遍低于往年90%的開工率，唯一較好的電纜行業3月份開工率也僅僅與2月份持平，為71.4%；3月銅桿線企業平均開工率為74.73%，環比2月略有下降。鋁材企業開工率出現回升，因季節性因素，但是也低于往年同期的90%以上的開工率。3月份鍍鋅行業開工率為78%，較2月的70%上升8%。雖然已經進入4月傳統銷售旺季，但受汽車、房地產行業需求不振影響，多數鍍鋅企業未明顯感受到終端需求旺盛。
終端消費行業對金屬的消費增長遲滯，旺季不旺特征明顯。電網建設投資盡管各地都出現相關的計劃，但是目前還沒有大規模開工，導致電纜企業目前接收的電網訂單還不是很多。家電行業更為慘淡，今年前兩個月，空調、冰箱、洗衣機行業銷量分別同比下滑 8.06%、5.49%和0.57%；汽車行業原本因優惠政策到期而不樂觀，一季度高油價再度給車市帶來寒意。房地產調控政策基本上不會有太大松動，房企資金緊張、去庫存和開工面積下降，都將進一步減緩對有色金屬的需求。
市場患上“流動性依賴癥”
近期新興經濟體紛紛降息，從經濟復蘇和市場表現來看，經濟復蘇“流動性依賴癥”明顯。不過，我們認為，由于新興經濟體釋放的貨幣流動性難以“外溢”，從而對通脹和資產價格助推作用限于該國國內，唯有歐美新一輪定量寬松才對金屬價格形成明顯的提振。然而經濟復蘇內生動力不足，一旦寬松政策效果消退后，產能過剩和需求疲弱將是金屬價格擠泡沫的致命利空。
總之，寬松貨幣政策和充裕的市場流動性環境，金屬投機買盤導致其呈現抗跌性一面。但是，經濟復蘇內生動力不足，金屬價格還有調整空間。
（作者系寶城期貨分析師）
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