2月28日晚間，央行[微博]宣布自3月1日起下調(diào)一年期存貸款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，并再次擴(kuò)大存款利率上浮區(qū)間至1.3倍。其中一年期貸款基準(zhǔn)利率降幅不及前次，屬溫和降息。

　　根據(jù)央行官方和研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿的表述，此次降息并不代表貨幣政策取向發(fā)生轉(zhuǎn)化，重點(diǎn)仍然是在物價(jià)漲幅回落的背景下下調(diào)名義利率，以扼制實(shí)際利率上升。

　　盡管央行一再?gòu)?qiáng)調(diào)不走“大水漫灌”的老路，但在通縮壓力加大、2月份官方PMI仍低于枯榮線、地產(chǎn)銷售年初以來(lái)持續(xù)放緩的背景下，分析人士普遍認(rèn)為貨幣政策在“松緊適度”的基調(diào)下更偏向“松”。此外，貨幣市場(chǎng)利率在前次降息后不降反升、人民幣貶值壓力下資金加速外流等因素作用下，銀行資金成本并未顯著下降，資金面仍總體偏緊，分析人士預(yù)測(cè)央行仍會(huì)通過公開市場(chǎng)操作、結(jié)構(gòu)性工具甚至全面降準(zhǔn)，繼續(xù)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

　　松緊適度更偏“松”

　　與往常一樣，央行此次降息引發(fā)人們關(guān)于貨幣政策是否轉(zhuǎn)向的議論。央行相關(guān)負(fù)責(zé)人在答記者問中表示，近幾個(gè)月，消費(fèi)物價(jià)漲幅有所回落，工業(yè)品價(jià)格降幅擴(kuò)大，對(duì)實(shí)際利率水平形成推升作用。此次利率調(diào)整的重點(diǎn)仍是保持實(shí)際利率水平適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)、就業(yè)等基本面變動(dòng)趨勢(shì)，并不代表穩(wěn)健的貨幣政策取向發(fā)生變化。

　　自2012年4月PPI進(jìn)入同比負(fù)增長(zhǎng)的通道，2015年年初降幅擴(kuò)大，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格層面出現(xiàn)通縮已漸成共識(shí)。與此同時(shí)，CPI同比增幅持續(xù)收窄，1月份僅同比增長(zhǎng)0.8%，而中金公司和海通證券(21.76, -0.21, -0.96%)預(yù)測(cè)2月份的CPI漲幅為0.9%。各界對(duì)“通縮”的擔(dān)憂升溫。

　　中金公司固定收益研究團(tuán)隊(duì)觀察到，市場(chǎng)關(guān)注不多的商品零售價(jià)格指數(shù)(RPI)1月份出現(xiàn)0.4%的負(fù)增長(zhǎng)(去年12月份為增長(zhǎng)0.36%)，是次貸危機(jī)后首次進(jìn)入負(fù)值區(qū)間。因此，即使退一步講，也可以說(shuō)通縮風(fēng)險(xiǎn)上升了。

　　央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿向上證報(bào)記者表示，最近一段時(shí)間，由于油價(jià)下跌等因素，CPI的同比漲幅下降較快，PPI的降幅也繼續(xù)擴(kuò)大，通脹率下降的速度超過許多人的預(yù)期。在這種情況下，如果名義利率不變，實(shí)際利率(即名義利率減通脹率)就會(huì)上行，就會(huì)導(dǎo)致貨幣條件的緊縮。

　　馬駿總結(jié)道，換句話說(shuō)如果維持基準(zhǔn)名義利率不變，貨幣政策就可能自動(dòng)緊縮。在通脹率下降和實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的背景之下，適當(dāng)降低基準(zhǔn)利率，目的就是維護(hù)中性和穩(wěn)健的貨幣政策，不應(yīng)將此舉視為貨幣政策取向的轉(zhuǎn)變。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將2015年的貨幣政策基調(diào)定為“松緊適度”。盡管央行方面的口徑是取向未變，但分析普遍指“松緊適度”的貨幣政策已側(cè)重于“松”。中金公司固定收益研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在弱經(jīng)濟(jì)低通脹的背景下，貨幣政策更加注重松緊適度的方向和含義是“繼續(xù)松”。

　　加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化

　　與去年11月下旬“寓改革于調(diào)控”一樣，央行此番在宣布降息的同時(shí)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍。

　　時(shí)隔三個(gè)月，央行進(jìn)一步擴(kuò)大利率浮動(dòng)區(qū)間，原因何在？

　　分析人士認(rèn)為，有兩個(gè)因素促使央行認(rèn)為要加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化。首先，存款保險(xiǎn)制度即將推出，相關(guān)配套改革取得重大突破的背景下，進(jìn)一步擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)區(qū)間的條件基本成熟。同時(shí)，隨著理財(cái)?shù)却婵钐娲惤鹑诋a(chǎn)品的快速發(fā)展，越來(lái)越多的負(fù)債類產(chǎn)品已經(jīng)自發(fā)實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化定價(jià)。

　　還有一個(gè)背景是，在去年11月份擴(kuò)大存款利率浮動(dòng)區(qū)間至1.2倍后，一些銀行并沒有用足上浮空間。馬駿表示，通脹率繼續(xù)下行，存款利率上行的壓力減弱，表明均衡存款利率已經(jīng)離上限不遠(yuǎn)了，因此加速推動(dòng)存款利率市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　值得一提的是，此前光大銀行(4.11, -0.03, -0.72%)官網(wǎng)發(fā)布公告，自2月5日起，該行對(duì)存款利率進(jìn)行調(diào)整，一年期定期存款利率從此前的3 .3%下調(diào)至3 .16%，較央行基準(zhǔn)利率的上浮幅度由此前的20%下調(diào)至14.9%。國(guó)金證券(21.00, 1.21, 6.11%)銀行業(yè)分析師馬鯤鵬統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，截至2月28日16家上市銀行3個(gè)月至1年期存款利率平均上浮14%，其余期限平均上浮不到10%。可見，在流動(dòng)性寬松、貸存比不斷擴(kuò)容的大背景下，惡性存款競(jìng)爭(zhēng)的可能性正在大幅下降，各家銀行差異化的存款競(jìng)爭(zhēng)策略越來(lái)越明顯。

　　他認(rèn)為更重要的是，通過理財(cái)產(chǎn)品、對(duì)接影子銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)等方式進(jìn)行的隱性利率市場(chǎng)化早已推進(jìn)多年，利率市場(chǎng)化是將隱性市場(chǎng)化定價(jià)負(fù)債變?yōu)轱@性的過程。1.3倍的存款利率上浮區(qū)間已與完全放開無(wú)實(shí)質(zhì)差異。

　　降息還需降準(zhǔn)配合

　　去年11月份央行下調(diào)一年期貸款基準(zhǔn)利率0.4個(gè)百分點(diǎn)后，一般性貸款加權(quán)利率到12月底降至6.92%，較9月底下降41個(gè)基點(diǎn)，與降息幅度基本一致。興業(yè)銀行(14.24, -0.03, -0.21%)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委[微博]認(rèn)為，上次降息降低融資成本的效果，鼓舞了政策當(dāng)局本次繼續(xù)降息。

　　盡管貸款利率有所下行，但一個(gè)不容忽視的現(xiàn)象是，貨幣市場(chǎng)利率反倒開始上升，目前為止仍然高于去年11月21日降息之前。魯政委認(rèn)為，價(jià)格和數(shù)量是一個(gè)硬幣的兩面，若單純調(diào)低價(jià)格而不相應(yīng)增加數(shù)量，“官價(jià)”的調(diào)低并不必然能帶動(dòng)“市場(chǎng)價(jià)”的相應(yīng)下調(diào)。因此，降息需要降準(zhǔn)配合，以增加流動(dòng)性。

　　關(guān)于資金面的緊張，除貨幣市場(chǎng)利率不降反升，中金公司提供了另外的觀察視角。香港地區(qū)的銀行間人民幣拆借利率從去年12月份開始大幅上升，3個(gè)月的拆借利率甚至超過5%，上升到記錄新高。而基于3個(gè)月拆借利率的利率互換，其利率也持續(xù)走高。甚至某些期限的資金利率已經(jīng)高于境內(nèi)。這在歷史上十分罕見。此外，在人民幣貶值的壓力下，資金正加速外流，去年12月和今年1月，外匯占款由正轉(zhuǎn)負(fù)。

　　因此，降息依然不夠，仍需要更為堅(jiān)決的降準(zhǔn)來(lái)對(duì)沖貶值帶來(lái)的資金外流，同時(shí)主動(dòng)引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行并帶動(dòng)整體利率下降。畢竟存款利率并沒有明顯的下降，而如果貨幣市場(chǎng)利率也沒有明顯的下降，銀行在資金成本沒有下降的情況下，不可能主動(dòng)降低資產(chǎn)的收益率要求。