上證指數(shù)

　　牛市就是泡沫化的過程。人性的貪婪和恐懼與風(fēng)險投資如影隨形。在牛市時，貪婪使人們無視風(fēng)險，不斷買入推高價格，價格泡沫化則是必然結(jié)果；而熊市時，恐懼又使人們忽略內(nèi)在價值，不斷賣出壓低價格，使財富大幅縮水。荷蘭郁金香泡沫，郁金香球莖價格在2年內(nèi)上漲59倍，又在六周內(nèi)下跌90%；法國密西西比泡沫，股價13個月上漲35倍，在隨后的13個月內(nèi)下跌95%；英國南海泡沫，股價6個月上漲8倍，隨后3個月下跌80%；美國科網(wǎng)泡沫，納指2年上漲2.5倍，接下來2年下跌80%。歷史告訴我們，在人性貪婪驅(qū)使下，牛市就是泡沫化的過程。

　　A股走在牛途中。美國1942-68年和1982-2000年、日本1950-61年與1967-89年、臺灣1985-90年、香港84-97年，一輪牛市股指漲幅分別為13.6倍、14.2倍、11.7倍、27.6倍、17.9倍、19.5倍，核心區(qū)域是10-20倍，本輪上證、創(chuàng)業(yè)板指才漲1、3.4倍。美國2000年、日本1989年、臺灣1990年、香港1997年股市高峰期市值/GDP為121%、172%、146%、176%、281%，核心區(qū)間在1.5-2倍，目前A股市值/GDP才0.97。且牛市終結(jié)源于主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展動力耗竭，A股01年、07年牛市結(jié)束分別源于家電保留量、地產(chǎn)銷售增速頂峰。中國轉(zhuǎn)型才開始，資產(chǎn)配臵搬家才開始，牛途還很長，而且當(dāng)前主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)更偏輕資產(chǎn)，房地產(chǎn)投資屬性下降下，本輪牛市路途仍長。

　　本輪牛市泡泡會創(chuàng)紀(jì)錄。首先，本輪牛市是社會變遷、技術(shù)進步、政策導(dǎo)向、資產(chǎn)配臵等多重因素共振的結(jié)果，是轉(zhuǎn)型牛，改革牛。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從資金密集型向技術(shù)密集型過渡，最終導(dǎo)致資金大量富余，儲蓄率高于投資率驅(qū)動資金入市。其次，我國居民資產(chǎn)配臵中股權(quán)資產(chǎn)占比過低，而儲蓄和地產(chǎn)投資占比又過高，利率市場化驅(qū)動利率下行，人口紅利消失導(dǎo)致房地產(chǎn)投資屬性趨弱，大類資產(chǎn)配臵向股市轉(zhuǎn)移。最后，互聯(lián)網(wǎng)普及加速信息傳播，股價將更快、更充分地反映市場預(yù)期，而杠桿交易成為主要交易方式之一，會加劇市場漲跌。在多重因素共同作用下，本輪牛市泡沫化程度將創(chuàng)歷史。牛市最后終結(jié)，源于主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展動力耗竭，新一輪商業(yè)周期結(jié)束，如96-01年的家電飽和、05-07年的地產(chǎn)銷售瘋狂、2000年科網(wǎng)泡沫化等。參考海外，我們可以跟蹤企業(yè)盈利、貨幣政策、融資規(guī)模三個指標(biāo)尋找泡沫破滅的征兆。

　　泡沫破滅有三大先兆。參考海外，我們可以從企業(yè)盈利、貨幣政策、融資規(guī)模三個角度跟蹤尋找牛市泡沫破滅的征兆。首先，企業(yè)盈利惡化，利潤增速和ROE等指標(biāo)在泡沫破滅前已經(jīng)開始轉(zhuǎn)壞。其次，貨幣政策收緊，三輪牛市泡沫破滅前都經(jīng)歷央行連續(xù)升息，貨幣增速下滑等過程。最后，IPO大幅增加，融資規(guī)模大幅提升及貨幣供給下降使股市資金供需的平衡被打破，加快了市場泡沫的破滅。

　　風(fēng)險提示。政府改革、創(chuàng)新力度不及預(yù)期。

　　(海通證券)