南方食品：業績拐點將近的黑芝麻寡頭
黑芝麻產業的寡頭：
公司 1986 年涉足黑芝麻糊的生產，是我國黑芝麻產業化的發起者和推動者，占據全國黑芝麻糊類食品40%以上的市場份額、華東地區糊類食品60%以上市場份額，在國內黑芝麻產業處于寡頭壟斷的地位。
袋裝產品“老而不僵”、愛心杯和黑芝麻露新品蓄勢突破：
大眾消費品受經濟周期的波動相對不明顯，增長更多的來自品牌、營銷和渠道建設，近5 年雖然經歷了經濟的起伏波動，但其中的飲料子行業以24%復合增速領先于大眾消費品，涌現出香飄飄、優樂美和六個核桃等一批具備一定市場規模且極具市場影響力的飲品明星。南方食品新近收購大股東旗下江西南方公司后，產品品類從傳統的袋裝糊類沖飲食品延伸到杯裝和易拉罐裝飲品，實現了從“黑芝麻糊”向“黑芝麻”戰略升級的第一步，目標客戶群體從袋裝產品的中老年、小孩群體向注重健康時尚且更具消費力的中青年群體延伸，品類的突破有助于公司品牌和渠道優勢的充分發揮。
公司傳統產品“老而不僵”，袋裝黑芝麻糊憑借其品牌和渠道優勢在過去5年收入復合增速24.6%，2011 年已達到5.4 億元，在2010 年已逐步推進的渠道下沉、物流完善和產能釋放的雙重推動下未來3 年仍有望延續25%-30%的高增長，40%左右的高毛利率下有望實現10%左右的凈利潤率，成為公司未來3 年業績的支撐點和安全墊。新近收購的江西南方2011 年陸續推出由王力宏代言的“愛心杯”黑芝麻糊、黑芝麻露等新品，2011 年銷售收入近1 億元并基本盈虧平衡，2012 年仍將處于培育和試點階段但收入翻番可期。我們判斷，公司本身強大的品牌效應在渠道優化和精準定位等配合下2013、2014 年有望迎來爆發增長，預計收入分別達到5 億元和9 億元。新品毛利不輸于袋裝產品(其中，黑芝麻露毛利率高達60%)，隨著銷售規模的快速上升有望成為公司業績的又一頂梁柱！
短期業績拐點臨近：
借殼上市帶來的一系列歷史遺留問題在逐步理順，本次定增若然順利則2013年初有望全部理清，每年4000-5000 萬的業績出血點將有望得以止住。根據公司定向增發進展、歷史遺留問題解決時點判斷和江西南方新品推廣計劃，我們預計公司2012 年業績應該不會有過多驚喜，業績拐點將從2013 年開始。預計2012-2014 年凈利潤增速分別為295%、126%和69%。
目標價14.75 元/股，維持“買入”評級。
作為一個面臨業績拐點、新產品蓄勢突破的全國知名品牌公司，未來三年公司凈利潤復合增速150%，我們認為公司應該享受高于可比公司的估值。考慮到2013 年才是公司的業績拐點年，因此估值指標以2013 年為基準，給予公司2013年33 倍PE，對應的目標價為14.75 元，按增發后的股本計算，對應的市值為36.3億元(低于DCF 估值27%)，對應的2013 年動態PS 為2.5 倍，相當于0.37 倍PEG。目標價對應當前收盤價尚有42%的空間，維持“買入”評級。
風險提示：定增能否獲得股東會或監管機構通過的風險；食品安全風險。
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