中原證券：金融脫媒加速 壓制上行空間
現從銀行儲蓄向證券類資產的轉變。從下一階段的大類資產配置來看，金融脫媒的延續將壓制未來股指的上行空間。
種種現象表明，中國的金融脫媒正在加速。繼存款脫媒之后，今年非常規信貸的規模顯著增長，貸款脫媒的特征也開始顯現。不過，受制于中國資本市場的結構性失衡與利率市場化進程的滯后，居民資產構成并沒有出現從銀行儲蓄向證券類資產的轉變。從下一階段的大類資產配置來看，我們認為金融脫媒的延續將壓制未來股指的上行空間，并有望重塑A股市場的估值體系。
近期市場有大量關于影子銀行規模的分析。一是從社會融資規模、信托凈資產、民間借貸及其他金融機構企業債等指標來看，影子銀行規模占GDP比例大約在26%到48%之間；二是從存款類公司的資產負債表來看，對其他存款性公司債權、對其他金融機構債權及其他風險資產的規模大約在30萬億左右。綜合兩者來看，雖然不同的計算結果有所差異，但銀行常規信貸之外的資金確實是越來越多，并且其規模仍在急速膨脹之中。
從更長的發展趨勢來看，金融脫媒最終會導致資產證券化的實現，有利于資本市場的長遠發展。不過，受制于中國資本市場的結構性失衡與利率市場化進程的滯后，居民資產構成并沒有出現從銀行儲蓄向證券類資產的轉變。從近年來的資產表現來看，無論是資金層面還是估值層面，金融脫媒的加速都對A股市場形成了顯著的負面影響。
一是資金層面的擠出效應。城投債零違約，銀行理財零違約，信托產品零違約，銀行表外業務既滿足了監管要求，也隱藏了風險敞口。在地方政府信用擔保與剛性兌付下，資金提供者用類似無風險的方式，獲取了相對銀行貸款利率更高的風險溢價，股市對資金的吸引力自然出現直線下降。數據顯示，2012年二季度以來的證券交易結算資金余額回落跡象明顯，目前僅維持在6000億元左右。
二是估值層面的中樞下移。市場資金總是青睞回報率較高的品種，進而影響投資者的大類資產配置。影子銀行的違約風險被無形中淡化，意味著社會無風險利率的上升，進而導致股票市場整體估值的下降。從影響因素來看，2010年銀信理財產品對A股沖擊最大，6%附近的平均年化收益率對應了年末上證綜指16倍的市盈率；而到了2011年之后，集合資金信托對市場的影響力加大，9%到10%的平均年化收益率也對應了當前上證綜指11倍至12倍的市盈率區間。
我們預計，現階段A股市場估值體系重塑的進程仍將延續。從資產配置的角度來看，2009年間接融資擴張，推動A股整體估值水平上行，而隨著2010年以來的信貸常態化，影子銀行開始迅速發展，直接推動了A股估值水平的整體下行。展望下一階段，受制于銀行信貸的硬約束與利率市場化的推動，A股板塊之間的估值水平有望呈現出較為明顯的趨同化特征。在此期間，大盤周期股的估值壓力開始降低，但高估題材股的風險將有所凸顯，股指有望呈現窄幅震蕩格局，而市場風格將呈現出顯著變化。
從金融脫媒的邏輯上來看，我們認為未來市場估值提升將主要來自于以下兩個方面：一是影子銀行的資金回報率下降。二是影子銀行的違約危機出現。違約初期的A股市場將因波及而急速下挫，但隨著違約風波影響的逐漸平息，市場風險偏好自動觸底回升，A股將迎來一次趨勢性的估值修復行情。從溫州民間借貸市場的演變經驗來看，這可能發生在風險暴露之后的3到6個月。
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