興業證券：行情震蕩分化資金僵局待破
興業證券 吳峰
美國推出第三輪量化寬松（QE3），投資者一度憧憬A股能像QE2推出時走出大漲行情。然而上周五、本周一的大盤表現再次讓人失望，其背后的原因，值得深思。
從流動性的維度，雖然還是那個似曾相識的QE，但QE3和QE2推出時國內的資金面環境不可同日而語。2010年9月下旬，3個月為代表的國債短端利率約在1.8%的平臺，10年期國債收益率約在3.35%平臺，而今年9月中上旬，3個月國債收益率約在2.5%平臺，10年期國債收益率約在3.4%平臺。可見，兩次QE啟動點時的長端利率基本持平，但短端利率差異明顯，目前資金面明顯偏緊。
另外，由于之前兩輪的QE均助推了國內通脹的壓力，在目前通脹和房價調控成果需鞏固的關鍵時點，QE3的推出，反而壓縮了國內貨幣政策放松的空間。因此，雖然人民幣貶值預期受美元大幅走軟影響收窄，資金流出壓力減弱，但國內資金面偏緊的僵局仍未打破。我們始終認為，打破資金面僵局最有可能的時點，將發生在“去產能背景下結構性失業加劇的時候”，屆時政策對沖的力度才會明顯提升。
再從盈利的角度看，歷史上，周期性行業的股價表現與其細分項PPI（生產者物價指數）季調后的環比數據高度相關，邏輯在于周期股的上漲反映了盈利預期的改善。“四萬億”疊加房地產產業鏈拉動帶來的需求擴張加速，去化了2007年經濟周期頂點擴張的過剩產能。因此，2010年下半年我們看到兩個明顯的現象：一是PPI季調環比逐月快速回升，周期性行業的盈利改善；二是制造業投資開始加速向上。而眼下，制造業部門的供求關系恰好相反，供給端處于投放期，需求的改善尚未見到，供需錯配嚴重，PPI同比繼續回落，季調趨勢環比低位徘徊。因此，在對盈利的悲觀預期下，QE3推出后周期股表現自然不盡如人意。
投資策略上，QE3預期兌現疊加，國內經濟季節性微弱改善，行情面臨震蕩分化，不過我們認為維穩行情的時間窗口仍在。若期待后市行情轉暖，則必須看到貨幣政策、財政政策的加力放松。而在中性假設下，行情將面臨分化。(吳峰)
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