興業(yè)證券：行情震蕩分化資金僵局待破
興業(yè)證券 吳峰
美國推出第三輪量化寬松（QE3），投資者一度憧憬A股能像QE2推出時(shí)走出大漲行情。然而上周五、本周一的大盤表現(xiàn)再次讓人失望，其背后的原因，值得深思。
從流動(dòng)性的維度，雖然還是那個(gè)似曾相識(shí)的QE，但QE3和QE2推出時(shí)國內(nèi)的資金面環(huán)境不可同日而語。2010年9月下旬，3個(gè)月為代表的國債短端利率約在1.8%的平臺(tái)，10年期國債收益率約在3.35%平臺(tái)，而今年9月中上旬，3個(gè)月國債收益率約在2.5%平臺(tái)，10年期國債收益率約在3.4%平臺(tái)。可見，兩次QE啟動(dòng)點(diǎn)時(shí)的長(zhǎng)端利率基本持平，但短端利率差異明顯，目前資金面明顯偏緊。
另外，由于之前兩輪的QE均助推了國內(nèi)通脹的壓力，在目前通脹和房?jī)r(jià)調(diào)控成果需鞏固的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，QE3的推出，反而壓縮了國內(nèi)貨幣政策放松的空間。因此，雖然人民幣貶值預(yù)期受美元大幅走軟影響收窄，資金流出壓力減弱，但國內(nèi)資金面偏緊的僵局仍未打破。我們始終認(rèn)為，打破資金面僵局最有可能的時(shí)點(diǎn)，將發(fā)生在“去產(chǎn)能背景下結(jié)構(gòu)性失業(yè)加劇的時(shí)候”，屆時(shí)政策對(duì)沖的力度才會(huì)明顯提升。
再從盈利的角度看，歷史上，周期性行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)與其細(xì)分項(xiàng)PPI（生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)）季調(diào)后的環(huán)比數(shù)據(jù)高度相關(guān)，邏輯在于周期股的上漲反映了盈利預(yù)期的改善。“四萬億”疊加房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈拉動(dòng)帶來的需求擴(kuò)張加速，去化了2007年經(jīng)濟(jì)周期頂點(diǎn)擴(kuò)張的過剩產(chǎn)能。因此，2010年下半年我們看到兩個(gè)明顯的現(xiàn)象：一是PPI季調(diào)環(huán)比逐月快速回升，周期性行業(yè)的盈利改善；二是制造業(yè)投資開始加速向上。而眼下，制造業(yè)部門的供求關(guān)系恰好相反，供給端處于投放期，需求的改善尚未見到，供需錯(cuò)配嚴(yán)重，PPI同比繼續(xù)回落，季調(diào)趨勢(shì)環(huán)比低位徘徊。因此，在對(duì)盈利的悲觀預(yù)期下，QE3推出后周期股表現(xiàn)自然不盡如人意。
投資策略上，QE3預(yù)期兌現(xiàn)疊加，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)季節(jié)性微弱改善，行情面臨震蕩分化，不過我們認(rèn)為維穩(wěn)行情的時(shí)間窗口仍在。若期待后市行情轉(zhuǎn)暖，則必須看到貨幣政策、財(cái)政政策的加力放松。而在中性假設(shè)下，行情將面臨分化。(吳峰)
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