長江證券：經濟底延后 趨勢性行情難覓
市場在本周一出現大幅調整，全部行業板塊均出現不同程度的下跌。其中，受房地產成交量在9月上旬出現環比回落的影響，房地產、建材 、機械板塊跌幅最大。
近兩周，國內外經濟政策制定者接連出手，市場對未來經濟較為一致的預期也隨政策的變化而被打破，一些樂觀的投資者再談經濟見底復蘇。而我們更傾向于認為，政策的干擾以及海外流動性泛濫下的輸入性通脹壓力，大概率將使得經濟出清過程變得更為曲折。當前的市場表現也佐證了這一點，糾結之后的謹慎仍是最終的選擇。
企業中長期信貸是關鍵
在國內，銀行信貸一直是企業獲得資金來源的重要渠道，其變化也在很大程度上反映了中央調控對經濟運行的支撐力度與企業自身的資金需求意愿。因此，企業中長期信貸的絕對量與其占新增信貸總規模的比重一直是市場較為關注的指標。
實際上，在發改委密集批復近萬億的輕軌與公路建設項目之后，市場雖然出現了一波上漲行情 ，但持續性并不強。除了考慮到這些項目的批復為正常審批，且其對經濟的影響并非立竿見影之外，項目投資資金來源的不確定性也是市場表現回歸理性的理由之一。
從8月信貸規模來看，7039億遠超市場此前預期，規模上較7月明顯提升，今年7月的新增信貸已經是往年的最高水平。但從結構上來看，8月份的改善并不十分明顯。企業中長貸規模小有提升，結合總規模的上升來看，占比繼續穩定在17%左右，這也是這個比例年內的最低點。居民中長期貸款的規模繼續明顯提升，占比繼續提高至23.5%，這也與近期的房市回暖印證。票據規模盡管有所壓縮，但仍在1300億元以上，反映出在央行適度寬松的大背景下，有效需求依然疲弱。
企業中長期信貸并無明顯增長，從新增信貸角度來講，至少8月還沒能看到政策對企業信貸的支持。當然，隨著政策對企業債券發行市場的支撐，債券市場已成為企業融資日益重要的渠道。8月企業債直接融資達2584億元，占比也已經逼近了四分之一。更為市場化的融資渠道的擴展在一定程度上也降低了企業在銀行信貸市場上的融資需求。企業在未來幾個月中，直接與間接融資規模能否明顯得到改善是判斷包括發改委審批項目在內的投資項目是否轉化為真實需求的依據之一。
歐美貨幣寬松影響國內
海外方面，歐洲央行公布了沒有上限的債務購買計劃，而僅僅一周之后，美國公布了新一期的量化寬松政策，至少在年底前每月購買機構債券400億。
美國在當前的通脹與就業條件下推出QE3超出市場預期。就其影響而言，我們認為其將顯著小于QE2。前兩輪QE都出現了貨幣乘數的下行，因此，早期的投放金額起的作用更加關鍵。本輪QE每月400億的投放量小于QE2階段750億的投放量，即使本輪QE投放的期限超過了QE2，但因為乘數的下行，后續增量作用有限。
歐美集體向市場中注入流動性，貨幣泛濫之下，國內經濟與市場也免不了受到影響。從經濟層面來講，流動性寬松推升了大宗商品價格，國內生產將面臨更為嚴峻的成本壓力。另外，歐美經濟的改善將提振國內企業的出口需求。而從貨幣層面來講，人民幣升值壓力增大，受益歐美需求改善的前提是人民幣匯率的相對穩定，否則人民幣升值將會對中國產品的國際競爭力產生一定的負面作用。當然，如果中國在寬松貨幣政策上采取跟進，人民幣升值壓力也許不會很大，但是國內價格反彈的高度將會更高，滯脹的持續時間也將更長，對股市的打擊也將更深。
趨勢性行情暫時難現
目前，國內經濟處于衰退期的進一步延長期，本輪調整的中期底部也將被延后。而在此過程中，市場難以出現趨勢性行情的起點，結構性行情繼續演繹的可能性更大。
著眼本周，美國QE3對經濟與市場的影響相對QE2將有所減弱，尤其是受益于價格上漲的上游資源品板塊。而對于此前調整風險擔憂較多的中小板與創業板而言，隨著整體市場下調風險的回落，其調整也將有所延后。
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