銀河證券：A股市場有望走出7月份的尾部恐慌
地方版4萬億凸顯政界穩(wěn)增長共識，經(jīng)濟長期出路仍看轉(zhuǎn)型
地方版4萬億展示了中國地方政府在經(jīng)濟領(lǐng)域的“勤王”熱情，也凸顯了政界穩(wěn)增長的共識。盡管遠期可能助長泡沫，但短期有利于信心的穩(wěn)定。A股市場有望走出7月份的尾部恐慌，走出臨界區(qū)域不幸遭遇的L底，在中報風險釋放之后走出回升行情，實現(xiàn)2012年的曲折回升。
核心觀點：
1、短期有利于提振信心，凸顯政界穩(wěn)增長共識
地方版4萬億展示了中國地方政府在經(jīng)濟領(lǐng)域的“勤王”熱情，也凸顯了政界穩(wěn)增長的共識。盡管批評很多，但無疑，地方政府的積極態(tài)度有利于當前局勢的穩(wěn)定。我們7月份在廣東的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟下滑的勢頭有所減緩，高速公路上來往的貨車開始增加。經(jīng)過季調(diào)的PMI指數(shù)也反映了當前新訂單開始穩(wěn)定，生產(chǎn)開始穩(wěn)定。
鑒于以上信號，我們認為，A股市場在經(jīng)過7月份的尾部恐慌之后，正在企穩(wěn)回升。盡管我們年初強調(diào)的臨界區(qū)域遭遇了L底，但曲折回升的態(tài)勢在經(jīng)歷大曲折之后有望重拾升勢。
2、政府刺激的民間拉動效應(yīng)存疑
我們5月份在廣東地區(qū)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，2009年以來的產(chǎn)能擴張引致的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩非常嚴重。盡管地方版4萬億較之中央政府的刺激政策或更有針對性，但其民間拉動效應(yīng)也必然不如2009-2010年的情況。
我們在5月份的廣東調(diào)研之后發(fā)現(xiàn)“臨界區(qū)域遭遇了L底”，謹慎的同時并未顯得很悲觀。現(xiàn)在看來，對產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩問題仍是估計不足。盡管7月份的中報地雷已經(jīng)導致了局部的戴維斯雙殺，但我們在資本市場中仍要警惕產(chǎn)能過剩領(lǐng)域的地雷。
3、保增長、泡沫與轉(zhuǎn)型的關(guān)系
如果舊的產(chǎn)業(yè)泡沫不破滅，基礎(chǔ)設(shè)施能夠從舊的產(chǎn)業(yè)中獲得豐厚回報的時候，其使用成本往往顯得高昂，前景不確定的新興產(chǎn)業(yè)也就很難分享這些基礎(chǔ)設(shè)施，新科技和新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展成本顯得高昂。拿房地產(chǎn)來說，當前住宅邊際供給已經(jīng)超越了邊際需求，但由于累積總供給仍然小于累積總需求，是以嚴厲的限購調(diào)控也難以刺破堅挺的房價泡沫。房價泡沫的控制或破滅，需要房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能的進一步提高。無疑，高房價帶來的高租金構(gòu)成了新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的高成本因素之一。
保增長不是轉(zhuǎn)型的敵人，是泡沫推動投資者制造了人類所需要的豐富物質(zhì)基礎(chǔ)。也是泡沫制造了新產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需要的豐富資金、基礎(chǔ)設(shè)施和高素質(zhì)勞動力。正是它們使得新技術(shù)變得有利可圖，而如果沒有泡沫就沒有任何投資者會有經(jīng)濟動機來建設(shè)它們。正如保羅？菲利普所言，當泡沫破滅到最低點時，經(jīng)濟回報就慢慢出現(xiàn)了，正是企業(yè)家們開始利用新技術(shù)與泡沫遺留下來的廉價資金、基礎(chǔ)設(shè)施和勞動力相結(jié)合，使他們探索新技術(shù)方向的成本更低，新的訂單完成起來更有效率。從而推動新科技和新產(chǎn)業(yè)的繁榮。
從地方版4萬億的角度來看，政府動用社會資源來制造泡沫是用社會的資金實踐官員的理念，有其不合理的地方。但在當前體制下，我們也只能寄望于政府能夠更多地從轉(zhuǎn)型的高度來布局面向未來的投資。
4、轉(zhuǎn)型仍然是大方向，抓住要素重估主線
即便是地方版4萬億，也不能將中國重新拉進高增長的軌道。中國奇跡的本質(zhì)是中國的土地、人口快速融入全球制造業(yè)體系，這得益于中國相對集中的決策模式和特殊的土地制度。與發(fā)達國家的差距并不意味著中國能夠維持高增長。
30年高速發(fā)展的本質(zhì)是快速融入全球分工，這就解釋了中國的高資本形成率：以主要出海港口為終點的大物流通道是全球分工體系的紐帶，快速建設(shè)和更新的機器設(shè)備是全球制造業(yè)體系的需要。換句話說，是因為歐美的發(fā)展需要調(diào)動中國的生產(chǎn)要素，從而形成了中國快速增長的資本形成。中國的生產(chǎn)要素能夠被快速調(diào)動，是我們的優(yōu)勢，但我們也必須清醒地認識到，高速增長的資本形成，是歐美制造業(yè)分工的帶動，不是內(nèi)生發(fā)展的結(jié)果。如果全球沒有革命性的技術(shù)進步，中國源自歐美分工的快速資本形成必然減速。當前，中國已有高速公路超過8萬公里，基本實現(xiàn)了縣級行政單位之間的高速聯(lián)通；累積建設(shè)廠房倉庫超過40億平米；電腦年產(chǎn)能接近4億臺，手機年產(chǎn)能超過10億臺。這些都表明，基于出口導向的增長空間十分有限。
誠然，發(fā)展驅(qū)動力的切換已經(jīng)展開，國民收入水平和發(fā)達國家的差距也非常明顯。但我們不能因為有差距就判定過去的增速能持續(xù)。我們必須認識到減速的必然性和轉(zhuǎn)型的必然性。轉(zhuǎn)型意味著必須減速。高速增長的結(jié)束也意味著資產(chǎn)重估時代的結(jié)束，轉(zhuǎn)型的投資內(nèi)涵就是要素重估。
投資建議：
地方版4萬億展示了中國地方政府在經(jīng)濟領(lǐng)域的“勤王”熱情，也凸顯了政界穩(wěn)增長的共識。盡管遠期可能助長泡沫，但短期有利于信心的穩(wěn)定。A股市場有望走出7月份的尾部恐慌，走出臨界區(qū)域不幸遭遇的L底，在中報風險釋放之后走出回升行情，實現(xiàn)2012年的曲折回升。短期（3個月內(nèi)）看周期品種的機會，長期仍看轉(zhuǎn)型。
轉(zhuǎn)型的投資內(nèi)涵就是要素重估，今后將經(jīng)歷長期的要素重估：（1）資本回報低迷源自商業(yè)機會缺乏，也導致短期資金的奉獻厭惡，于是長期無風險回報降低，長期國債價格上行，同時短期資金成本居高不下。（2）經(jīng)濟發(fā)展的科技動力日漸式微，對未來的希望寄托于新科技，中小型創(chuàng)新型企業(yè)應(yīng)給予更多關(guān)注的同時，也要關(guān)注能夠引領(lǐng)科技創(chuàng)新的制造業(yè)寡頭。（3）勞動力要素的價值發(fā)現(xiàn)的直接結(jié)果是消費的品牌化，應(yīng)關(guān)注各類消費品中可能發(fā)生的品牌提升，尋找“大眾品牌”。（4）人人都說制度是制約發(fā)展的首要因素，我們要確信“改革沒有回頭路”，在無法預(yù)測改革步伐的時候，應(yīng)在每一項改革推出之前去相信并投資有關(guān)標的，改革的脈絡(luò)應(yīng)該是壟斷、管制和定價的不斷放開。（銀河證券研究所）
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