如長時期無法有效啟動民企的創新精神和活力，降息無用后繼續推出量化寬松，那就離滯脹不遠了。這有日本的長時期衰退鏡鑒在前。在炒房的時代已然過去之后，能否提供既對安全性有保證，又帶來穩定的超過真實通脹的合理回報的產品，是判斷經濟是否走向成熟、健康的標志之一。

　　如果要盤點6月宏觀經濟，“降息”無疑是關鍵詞，而背后的故事更值得我們思考：為什么三年半來的首次降息迎來的卻是滬深股市的下跌？消費不振、內需不振的癥結在哪里？樓市下一步會如何演繹？

　　最高可達1.51%的猛烈降息，表明當前實際GDP的下行速度超出了政府預期。從貨幣政策調控手段來看，央行已兩次下調存款準備金率，但前五個月我國貸款規模一直處于低迷狀態。毋庸置疑，采用降息的價格型手段來降低融資成本，可以釋放更多寬松的價格信號。但投資不足真正的問題并不是銀行有沒有錢貸，以及以什么價格貸款的問題，而是缺乏可以贏利的投資機會。目前中央陸續出臺的促進民資投資的相關政策，基本可分為兩大類：第一類是寡利行業，如保障房建設領域，如果沒有吸引力的利益平衡機制，政府再鼓勵也不會有大起色；第二類就是壟斷行業，如銀行業和鐵道業。溫州金融綜合改革已允許民間資本進入金融業，但為什么不見大的進展呢？我們以為主要是缺乏配套實施細則與體制改革不到位兩大原因。說到底，如果要真正打破這種國企壟斷的局面，必須推動政治體制改革。這當然是難度最大的。

　　從短期效應來看，降息可以直接降低地方政府和國企的還款壓力。即使央行降息了，但從銀行貸款對象的優先次序來看，首選仍是國有企業，而非民企。降息前民企不貸款并不是因為貸款利息高，而是沒有機會。從央行降息后貸款利率的變化來看，市場基本沒有大的反應。此外，降息另外一個能效是為下一步積極的財政政策提供寬松的融資環境。從一些重大投資項目快速獲批來看，不難設想政府將再次加大馬力啟動投資拉動GDP，讓人擔憂的是，這又會重復昨天的故事：在這個過程中“創新”似乎被忘卻，因為創新的土壤在于民企。

　　比較而言，現在最需要防范的是貨幣放水。過去五年，中國央行總資產增長119%，2011年末達到28萬億，遠超美聯儲、歐洲央行的3萬億及3.5萬億美元的規模。中國的廣義貨幣M2則增長了146%，2011年末達到85.2萬億，且2011年M2的增量高達全球一半。為何貨幣膨脹經濟卻收縮，原因在于金融管道不暢，故打破國家銀行壟斷、打通民間渠道才是根本。目前，從全球范圍來看，2012年以來已有巴西、印度、俄羅斯、越南、菲律賓和澳大利亞等國相繼降息。短期來看，確實有利于提振市場信心。但降息并不能根治經濟疲軟，從日本到阿根廷，降息都不能在長期起到呵護經濟的功效。最糟糕的結果是，如果長時期無法有效啟動民企的創新精神和活力，降息無用后繼續推出量化寬松，那就離滯脹不遠了。這有日本的長時期衰退鏡鑒在前。我們認為，降息后兩市不漲反跌的根源，恰在于投資人對實體經濟的悲觀判斷。

　　對于次貸危機以來美國經濟復蘇乏力，諾獎得主斯蒂格利茨給出了這樣的觀點：在2009年至2010年的“復蘇”中，收入最高的1%美國人獲得了93%的收入增長量。顯而易見的趨勢是，收入和財富向頂層集中，中產階級被掏空，而底層日益貧窮。20多年來，我國的財富分配一直呈現啞鈴型的結構，低收入階層和高收入階層分別占據啞鈴的兩端，中產階層一直沒有真正培養起來。而中產階層恰恰是社會穩定的核心支撐力量，同時也是社會消費力最旺盛的人群。擴大內需，如果脫離這樣的階層，那必然是水中花、鏡中月。

　　過去三十年中國經濟的增速并不比任何一個國家遜色，問題在于富人們的致富快車在高速路上飛奔，而大部分民眾收入沒有多少增長。看最新公布的統計數據，CPI雖回落至3%，但食品價格上漲6.4%，鮮菜價格同比上漲31.2%。而后者恰恰是民眾生活的必需品。增加民眾收入有兩種最基本方式，加薪與增加合理的投資機會。前者，現在來看主要是政府系統公務員以及其他體系內的人員在實現，后者是針對全體民眾的，效果也更直接。但當前的問題是，民眾可投資什么？

　　不妨來分析一下。當下擁有10萬資金以下的人群基本與理財還有距離；擁有100萬以上的人群基本上已屬高收入層或社會經濟頂層，他們可投資信托、PE、商業地產等。唯獨10萬至100萬之間的人群，有限的資金使其很難承擔股市高風險的投資，銀行存款、債券以及銀行理財產品的收益率又很難抵消真實的通脹率，更別奢望增值了；住宅市場的限購，而且它本身也不具備投資屬性；商業地產和信托的門檻基本上在100萬以上；高利貸又是風險極高的投資選擇。他們該怎么辦？須知，這正是眼下大多數潛在中產階層的真實情況。所以，降息最受傷的還是儲戶和固定收入者。

　　要改善他們的境遇，有兩種基本選擇：第一，利率進一步市場化，使儲戶的資金價值得以充分體現，代價是銀行體系利潤進一步萎縮，國有企業經營環境難以估計；第二，提供新的投資產品，如其他國家現有的REITs，它于國于民都沒有什么壞處，聚焦于商業地產的REITs與民生也無直接影響，可能也是民間資本從“圍堵”轉向“疏導”的理想方法。這屬于增量改革，屬于“小手術”，阻力相對較小。

　　對于房地產行業而言，本輪降息的關鍵不是降息本身，而是非對稱浮動。目前一年期貸款利率6.56%，降息后再打8折是5.05%，最大幅度可直降1.51個百分點。金融危機時房貸最高85折也就差不多是這個利率水平！這說明央行這次下力甚猛。那么接下來的問題是，樓市受貨幣金融政策的影響大于所有其他政策總和，因此會如何？我們的判斷是，住宅市場不會暴漲，但剛需客戶會得到明顯好處。這應該符合中央主導的大方向，住宅去投資化已經成為不可逆轉的大趨勢，限購令在短期內也不會退出。但二三線城市的商業地產供給泡沫明顯，需格外謹慎。在炒房的時代已然過去之后，能否提供既對安全性有保證，又帶來穩定的超過真實通脹的合理回報的產品，這是判斷我們的經濟是否走向成熟、健康的標志之一。

　　中國歷史上的改革基本上是逼出來的。從這個意義上來說，經濟超預期下滑未必是壞事。無論是對國家或是民眾，投資機會的放開或創造都是亟須解決的問題，而這也是當下所有問題的癥結所在！

　　(作者趙曉系北京科技大學教授、李慧忠系高和資本金融分析師)