這兩天持續的被萬寶之爭刷屏。各路段子手、陰謀論愛好者、八卦天團、以及財經愛好者的腎上腺激素都急速升高，從美人恩重，英雄遲暮，到“趙家人”和國際洗錢集團的驚天陰謀……有料、有趣、有雞湯，實在比《羋月傳》好看的多。

　　大概沒有人會懷疑“萬科是改革開放以來最好的中國企業之一”這個論斷 —— 一家持續穩健經營了二十多年的企業，在平均壽命為2-7年的中國大環境中（小微企業平均壽命2.5年，大中型企業為7年左右），本身已經是標桿。相對透明的公司治理，有口碑的產品，還有管理團隊的傳奇色彩，都使得“王石+萬科”成為這一代中國企業的圖騰。

王石熱衷于登山

　　在很多人心目中，“王石”代表的可能不是一個企業，企業家，而更像是常存在我們記憶中那個風云際會大時代的縮影。脫胎于最早的股份制改革、恰逢高速增長的年代、中國住房制度的改革、王石的個人魅力（最早的“精英生活方式，健康生活方式”的倡導者，馬拉松，登山，劃艇，哈佛游學，精致雅痞的外表——我猜王石一定是穿零號西服）……每個關鍵詞幾乎都是這三十年的熱門詞匯。

　　回想一下，王石，姜文，陳凱歌，還有馮小剛……這個年代的老男人們在氣質上有某種類似，是那種大院文化和改革開放精神雜糅的混合物，有一種類似“陽光燦爛的日子”那樣的理想主義情懷，和這個情懷下隱約的優越感。這種理想，情懷、時代滄桑，和巨大的成功光環一起，構成了王石他們這一代人的獨特的魅力。

　　不過，資本是貪婪的，理性的，不談情懷，不認魅力。從我的角度看，萬科被寶能盯上，一點也不奇怪。實際上應該奇怪的是這么多年居然沒有被人盯上。

　　為什么？因為像萬科這樣的標的，從兼并收購的角度看，簡直就是萬里挑一的肥肉。我昨天好奇去看了看萬科的報表，從2012年到2014年，萬科的凈資產回報率分別是21.49%，21.49%和19.08%，而同期房地產業平均的凈資產回報率是10.38%，10.84%和5.9%。也就是說，萬科的資產回報率比同行業幾乎高出一倍以上，尤其在經濟形勢嚴峻的2014年，這個差距更是擴大到了3倍以上。看其他的財務指標也是，無論是總資產回報率，還是流動性指標，萬科都遠超同業（從這些數據看，真的得為郁亮他們團隊喝彩）。

　　可是，再看股市的表現，就有點讓人納悶了。從2013年到2015年的市盈率來看，萬科A股的市盈率平均為11.45，而同期中信房地產指數的市盈率為18.72，也就是說，萬科在過去的幾年中，比兄弟房地產企業的市盈率低了差不多40%！再把數據往前拉，還是一樣，從2005年開始到2015年，萬科A股的市盈率一直低于同行業，平均下來低了差不多25%。

　　按照我們金融學的術語來說，這妥妥的是“價值被低估”的股票啊，不但價值被低估，還股權分散，這就好比一個二八芳齡的姑娘，貌美如花，聘禮超級低，陪嫁超級多——沒有登徒子看上，那不是奇怪嗎？其實從1994年君安證券謀求入主萬科被擊退之后，這些年風平浪靜，也是得益于有一個超級大股東。萬億級別的央企華潤集團，財大氣粗的站在萬科背后——所以說，姑娘沒有受到狂蜂浪蝶騷擾，不是因為世上皆圣人，而是因為監護人生猛。到了這兩年，華潤集團內部事務繁雜，難免懈怠，門縫開了，即使沒有寶能系，也一定會有其他系的資金覬覦。坦白說，在美國市場上，要是這樣價格被低估的“現金牛”企業估計早就被各路資本窮追不舍了。

萬科VS寶能：理想向左，資本向右

    這兩年，華潤集團內部事務繁雜，即使沒有寶能系，也一定會有其他系的資金覬覦。

　　按照吳曉波老師的說法，“2015年….我們將進入一個新的金融商業時代。公司證券化及并購將成為企業發展的重要方式之一” 我覺得這句話是說到了點子上。寶能系的姚振華這一次對萬科的狙擊，整個布局和收購策略，簡直是經典的教科書案例。

　　先不論資金的“出身”，姚旗下的前海人壽和矩盛華5次舉牌，耗資上百億增持萬科。資金來源包括基金公司資管計劃，保險資金，融資融券，收益互換，股權質押，信貸…..真的是將金融工具玩得爐火純青（這些金融工具都是正常監管范圍的常用工具，人家合法使用，確實沒法詬病）。而且前三次增持的時間恰恰在7月上旬和8月下旬的兩次股災之后，政治正確。

　　在8月，寶能系一度以15.04%的持股成為第一大股東，隨后華潤增持，以微弱優勢重返第一大股東寶座。12月寶能系再次凌厲出手，兩周之內在二級市場上如秋風掃落葉一般吸籌，將萬科A的價格從14元直接拉升到24元，增持到22.45%，和華潤拉開將近7個百分點的差距。

　　這一戰堪稱干凈利落。當萬科股價漲到24元時，寶能姚已經有立于不敗之地的先機。仔細看一下寶能系的舉牌時間，大約可以估算出前面15%的股份的均價在14元之下，假設后面7%的平均成本以18元算，每股成本大約在15.4元左右（這不是亂估算，根據資料，12月16號寶能系最后一次舉牌買入4.97%的萬科，成本在14.37元到19.8元之間）。姚現在手握成本15元左右的22.45%的萬科股份，怎么算都是一手同花順的牌。

　　現在看下來無非是幾個結果。第一，寶能入主萬科，得償所愿；第二，王石（管理層）的盟友大肆增持，股價上漲，姚借機高價換籌碼，拿錢走人；第三，就是網上大家傳聞的“毒丸“，萬科搞低價定向增發，稀釋掉寶能系的股權 ——這里面取決于股東大會能否通過，在寶能系已經成為最大股東的情況下，通過概率很低。除非大量的中小股東舍棄高價支持王石——一般來說，中小股東不太可能為了管理層（也是超級代理人）的理念情懷去犧牲自己的真金白銀的利益。

　　我不太明白的是為什么從8月到12月中間4個多月時間里，萬科對寶能系的狙擊毫無反應。其實股災時候萬科股價已經到了13元，管理層發出信號說要增持100億，穩定股價，可是到最后實際完成是1.6億元——在公司金融中，當管理層認為自己企業的股票被嚴重低估的時候，用“股票回購 (repurchase)”來穩定股價是最常見的做法，這種做法的主要目的就是向市場釋放信號，表示管理層對自己企業的信心。

　　到11月30日，萬科股價其實也仍然只有15.07元——看到這個數字的時候，作為一個金融專業的人，我真是有點佩服寶能系——我們都知道，在大規模買入和賣出股票的時候，我們最擔心的問題就是”價格沖擊“。大量買單沖擊下價格大幅上升，你無法在自己的預定價位順利買入，類似的，大量賣單沖擊下價格狂瀉，你根本沒法保證在預定價位出手。寶能買入萬科15%左右的股票，居然價格只從13元拉到15元，這個操盤手是這行的頂尖高手（過幾天我們倒是真應該把萬科這些日子的高頻數據挖出來，看看寶能姚究竟是怎么實現價格平穩的。）

　　4個月多的時間，萬科管理層沒有反擊，這個空白期難免讓人扼腕和疑惑。是疏忽大意，還是過度自信？再仔細琢磨，姚大規模增持導致的這波上漲，除了超級代理人，其實很多人都在偷偷笑。

　　華潤沒有什么好失去的，除了名義上的”第一大股東“地位（何況平時這個第一大股東也沒有話事權），現在不但實現國有資產增值保值，還擁有好幾個期權（options）——王石反擊，他一定擁有低價定增的權利（call option）；姚哥入主，他擁有隨時可以溢價賣出的權利（put option）。

　　中小股東？你去問問中小股東，最近那個群情激奮，尼瑪天天漲停，半個月股價差不多翻了一番，還能更爽嗎？我學生的媽媽就是其中代表，每天看到漲停板，做夢都笑醒過來。

　　最后看看管理層——萬科的1320個合伙人有個基金，叫做平臺盈安合伙。2014年開始做了一個資管計劃（國信證券金鵬1號分級集合資產管理計劃）專門為合伙人們增持萬科股票。它結構很復雜，用了夾層資金和分級結構。最后算下來是王石等1320位事業合伙人出28%的劣后資金，也就是說這個計劃的杠桿率是將近4倍。4倍是什么概念？一個漲停就是40%的利潤啊——在如此巨大的利潤面前，1320個合伙人中是否都和王石一條心要將”賣菜、賣油條“的姚振華拒之門外，我不敢過于樂觀。

　　那么寶能系現在最大的軟肋是什么呢？一個是政策。寶能系中前海人壽的資金幾乎全部來自萬能險（這幾乎不是保險品種，而是變相的資管計劃）。現在對于萬能險的詬病很多，政策上有很大不確定性。（這個事情值得我們后面再開一章，中國金融市場這兩年創新招數很多，銀證保三會的口子都大開，金融創新層出不窮，出現了很多監管的灰色甚至空白地帶，正是所謂的”金融改革孤軍深入，船行淺灘“ ——但是無論如何，在現行的法律法規框架下，他們是被允許的，制度和監管套利，本來就是市場發展的必然，監管滯后于創新，然后不斷試錯改進，這就是市場發展的軌跡）。我猜姚振華也是看到“萬能險“盈利的不可持續性，所以急切的要尋找穩定的長期投資回報率。

　　另外一個就是這樣巨量的資金是被高杠桿資產支持的，高杠桿倒是沒有什么了不起，所謂杠桿收購Leveraged buyout就是高負債來支持（大家最愛討論的那個《門口的野蠻人的案例，最后KKR的收購杠桿差不多就是10倍）。寶能的關鍵問題是，這些負債資產的期限較短。幾個資管計劃是兩到三年，股權質押，融資融券的期限更短。而且融資成本相對很高，比如萬能險的資金成本估計要到8-9%（5%左右的收益率加上3個點左右的渠道和費用）。

　　所以我看到的邏輯是 ——姚振華并不擔心王石出手抵抗，反而應該擔心他不抵抗。姚順利入主萬科，當上控股股東。當上控股股東現在爽一下，可是在房地產周期的下行階段，怎么維持萬科的經營業績，保證它能持續的提供高投資回報率，才會成為姚最頭痛的問題。控股股東地位坐實以后，寶能系的資產負債表結構馬上發生變化，資產端有大量的權益資本類（e.g., 萬科的股票），這些都是長期資產，根本不可能快速變現（作為控股股東，你試試一下大量拋售股票看看，跌到你仆街沒有商量），而負債端是短期的高成本債務 ——這就是標準的短債長投，期限錯配風險。所以我的猜測是，姚老板并沒有那么大的決心要當”萬科股東“，這個22.45%的股份，是用來談判的大籌碼。

　　昨天晚上，萬科出了公告，最晚到2016年1月18日復牌。我一點也不詫異，太陽底下從來沒有新鮮的事情。1994年，在君安和王石的戰爭中，郁亮就是于3月31日申請停牌，并且向深交所要求4月1日繼續停牌——和30年前一樣，王石需要時間，他幾十年的人脈，人氣，人品，智慧，要應對一場這樣的戰爭，需要時間來籌劃戰略和募集軍糧。至于戰爭局勢怎么發展，現在誰也不敢說。

　　但是，無論是資本贏了情懷，還是理想勝了資本。這個案例只是一個開端，是中國資本市場良性發展的一個開端。從前我們習慣了幕后交易，暗箱操縱，老鼠倉，現在轉到地面上，大家堂堂正正的開戰，用資本說話，用戰術說話——證監會發表的公告大概也表明了這一點，在現行法律法規范圍內的交易行為，是受到保護的。在我看來，這是資本市場進步的標志。實際上，從全球范圍來看，兼并收購也被視為“外部公司治理”的一個重要手段。敲門的是野蠻人也罷，文明人也罷，會對企業管理層形成巨大的改進壓力，迫使他們更好的為全體股東的利益行事。

　　中國有個很奇怪的現象，大藍籌（比如像萬科這樣優質的大藍籌）被長期低估，反而是一些毫無業績的中小票價格被炒作到九天之外 ——作為逐利的投資者，即使知道他們沒有業績支撐，自然會跟進買入這些股票。按照凱恩斯的理論（beauty contest），在選美比賽中，人們選出的，不是自己認為最美的女子，而是自己認為大眾最喜歡的那個女子 ——這種非理性是人類的共性，在中國短期套利的市場氛圍下，更是如此。這也就是為什么我們的市場長期以來沒有對好企業卻給出合理的定價的原因所在，也是我們總在呼喚“價值投資”，卻只看到“價格投機”。像萬科這樣的上市公司，理應得到資本市場的掌聲，鮮花，和嘉許，而堅持價值投資的股東們，也應該得到回報。并購中，兼并方對被收購一方需要給出較大溢價，吸引為股東愿出售自己手里的股份。如果我們相信市場，那就應該相信市場的價格，長期被低估的股票和企業一定會成為資本獵物，這是現代資本市場“有效性”的一個良方。

萬科何去何從？

　　萬科仍然在停牌中，我們還會更細致的剖析這個案例，這是中國金融業，中國企業，和中國企業家們的第一堂大課。資本為王的時代已經到來，高不高興，歡不歡迎，都已經不要緊。只要留在市場上，我們都將面臨這個時代，并與他一起前行。

　　寫到這里的時候，恰好看到潘石屹的一條微博，說王石堅持自己的三觀，不做股權的安排。不知道為什么鼻子一酸。那個時代和那個時代的王石，倔強而充滿理想主義，像崔健的搖滾，像登頂的極限運動。耳邊忽然響起了五月天的《倔強》.

　　“……我和我最后的倔強，握緊雙手絕對不放。下一站是不是天堂，就算失望不能絕望，我和我驕傲的倔強，我在風中大聲地唱，這一次為自己瘋狂，就這一次我和我的倔強…..”

　　我想說，祝福他。