理性投資 避免成為債市違約最后的接棒者
若無意外，“11超日債”下周將正式暫停上市。回顧超日債2月初復牌以來的走勢，雖然相關方面不斷警示風險，但圍繞這支債券的投機行為從未停止。隨著債券市場信用風險的累積，投資者應該以發展的眼光看待信用違約問題，杜絕過度投機，避免成為最后的“接棒者”。
“超日債”為人所關注，源于超日太陽2011年業績大變臉，而將其推至輿論的風口浪尖的則是，2012年底的所謂“董事長跑路事件”及評級機構下調公司和債券信用評級。從那之后，超日太陽負面新聞不斷，評級也被一路下調至垃圾級。從目前信息來看，超日債面臨很大的償付困難，有可能打破中國債券市場零違約的現狀。
二級市場上，自今年2月初復牌以來，無論是超日公司還是研究機構均不斷警示超日債風險，但始終難阻市場投機行為。例如，2月初超日債復牌暴跌，到期收益率升至19%一線，投機者開始買入推動其收益率在隨后三個交易日回落370BP；3月7日首次付息前，超日債收益率又一度回落近200BP。本周是超日債暫停上市前最后個交易周，周初其市場價格卻連續兩日出現4%左右的大漲。
投機者抄底的底氣何在？這值得深思。我們認為，首先，國內尚未出現過債券實質違約事件，即使出現違約風險，如海龍、賽維、新中基等短融兌付危機，最后都在利益相關方的共同努力下得以化解，這使得市場主體的投資行為發生了扭曲。其次，債券評級和信息披露等相關環節存在缺陷，這導致投資者在風險識別時變得較為困難，從而難以做出理性選擇；最后，投資者的投資行為不夠成熟，投機心理較為嚴重，縱觀“超日債”走勢，投機者總是在相關風險事件前幾個交易日進行交易，其對賭違約風險能夠化解的心理可見一斑。可以認為，未來只要中國債券市場繼續保持“零違約”，兜底的市場預期不改變，投資者的投機行為就難以避免。
回到目前的債券市場，信用風險事件有出現集中爆發的趨勢。一方面，經濟下行風險開始逐步顯現，企業盈利能力減弱的趨勢短期難有起色，償債能力明顯下降；另一方面，銀行資金成本上升必將傳導到實體經濟，企業的融資成本可能會有所提高，監管層層加碼也使得“借新還舊”的通道被堵死。6月份以來，市場負面評級行動不斷。僅大公國際就相繼下調了“09長城開”、“09九江債”和“10襄投債”等債券評級。這類債券都是地方城投債，而這恰恰是當前投資者最為青睞的債券品種。隨著信用風險的累積，投資者此前的風險識別邏輯已不再適應當前的市場，應有所修正。
此前，市場普遍認為國有企業或準國有企業在出現違約時政府救助的可能性會大于民營企業。另外，在主承銷商選擇時也傾向于銀行承銷的品種，其主要看中的還是銀行的兜底能力。這樣導致對發債企業本身的經營管理狀況關注過少，風險事件出現時也并未采取相應的處置措施。隨著發債規模的提高和發債主體的多樣化，政府和銀行的兜底能力和兜底意愿實質上已經明顯下降，長期忽視企業自身的經營管理和盈利能力將給投資行為帶來較大的風險。(蔡年華)
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