中債登王平：銀行間債券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制解析
近年來(lái)，關(guān)于發(fā)展債券市場(chǎng)，在黨中央、國(guó)務(wù)院的重大決議和報(bào)告中不斷被提及，境內(nèi)外相關(guān)部門(mén)和商業(yè)機(jī)構(gòu)也給予了極大關(guān)注。這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融改革與發(fā)展到了現(xiàn)階段的必然。當(dāng)前，我國(guó)面臨的幾項(xiàng)重大戰(zhàn)略性任務(wù)的有效實(shí)施，諸如金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、加快利率市場(chǎng)化改革及推進(jìn)人民幣國(guó)際化等，都需要債券市場(chǎng)的緊密配合與有力支持。同時(shí)，經(jīng)過(guò)多年的培育和建設(shè)，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展成果顯著，也應(yīng)該能夠擔(dān)負(fù)起這一歷史重任。而最近曝出的多起負(fù)面事件使債券市場(chǎng)更成為了社會(huì)關(guān)注熱點(diǎn)，在浩大的輿論聲勢(shì)中也包含著諸多的疑問(wèn)和質(zhì)詢(xún)。理性想一想，我認(rèn)為這是銀行間債券市場(chǎng)必然經(jīng)歷的一次洗禮。作為這個(gè)市場(chǎng)全過(guò)程建設(shè)的參與者，我想談一些自己的實(shí)際體驗(yàn)與心得。
市場(chǎng)設(shè)計(jì)的基本依據(jù)與思路
現(xiàn)在各方面都很強(qiáng)調(diào)“頂層設(shè)計(jì)”，遙想銀行間債市建設(shè)之初在人民銀行領(lǐng)導(dǎo)下就有過(guò)設(shè)計(jì)。當(dāng)時(shí)，國(guó)際上已有數(shù)十年甚至上百年的成型模式，簡(jiǎn)單拷貝過(guò)來(lái)并不是很難，而難點(diǎn)在于如何能在中國(guó)這塊土地上落地生根并開(kāi)花結(jié)果。我國(guó)處于轉(zhuǎn)型階段，體制機(jī)制條件均不配套，各個(gè)方面對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)知以及參與和管理的經(jīng)驗(yàn)與能力嚴(yán)重不足，但是我們又具有無(wú)歷史包袱和信息化的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。這需要建設(shè)者們根據(jù)國(guó)情及時(shí)代特點(diǎn)并深入把握債券市場(chǎng)的基本原理與規(guī)律，消化吸收國(guó)外經(jīng)驗(yàn)并適度超越，以此作為市場(chǎng)模式設(shè)計(jì)的基本出發(fā)點(diǎn)。現(xiàn)在回顧來(lái)看，實(shí)踐過(guò)程也正是從這個(gè)出發(fā)點(diǎn)來(lái)展開(kāi)的，只是因?yàn)槭墉h(huán)境條件所限還沒(méi)走到位。
對(duì)于債市，當(dāng)下有不少人與股市類(lèi)比，因?yàn)槎紝儆谝粐?guó)本幣最重要的金融市場(chǎng)，但細(xì)分來(lái)看其實(shí)是有很大的不同，其根源是產(chǎn)品的差異。由此導(dǎo)致了參與目的的不同，從而投資者類(lèi)型不同和采用的市場(chǎng)模式也不同。
——與股票相比，交易債券的目的更加豐富，而管理相對(duì)復(fù)雜，獲利水平相對(duì)要低。參與股票二級(jí)市場(chǎng)主要是為低買(mǎi)高賣(mài)賺取價(jià)差，純粹以投資為目的。而交易債券除了保值增值外，一個(gè)重要功能是用于資產(chǎn)的優(yōu)化配置。作為可流通的債權(quán)，債券具有安全性、收益性和流動(dòng)性相對(duì)均衡的特點(diǎn)，因此是改善資產(chǎn)組合三性的必需。發(fā)行債券是籌資行為，同時(shí)也是負(fù)債管理手段。債券還是各國(guó)貨幣當(dāng)局的首選工具，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)買(mǎi)賣(mài)債券來(lái)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)和影響利率水平，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。作為固定收益產(chǎn)品，債券的投資收益和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自利率的波動(dòng)，而影響利率的變量繁多，非專(zhuān)業(yè)人士難以作出合理的預(yù)期判斷。
——債券市場(chǎng)之所以成為以金融機(jī)構(gòu)為主要參與者的機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)是由債券的特性決定的，但由于債券屬于公共投資產(chǎn)品，也不能將其他主體排除在外。出于行業(yè)特點(diǎn)，只有金融機(jī)構(gòu)有能力有動(dòng)力最大化利用債券市場(chǎng)的功能，在滿(mǎn)足自身經(jīng)營(yíng)需要的同時(shí)，也發(fā)揮了諸如貨幣政策傳導(dǎo)及提供相關(guān)服務(wù)給其他主體等作用，從而又可推動(dòng)市場(chǎng)功能的充分發(fā)揮。金融機(jī)構(gòu)參與債券市場(chǎng)，要根據(jù)自身資產(chǎn)負(fù)債、風(fēng)險(xiǎn)收益、成本、期限、財(cái)務(wù)狀況、考核要求、流動(dòng)性需要、客戶(hù)服務(wù)及未來(lái)預(yù)期等各方面情況確定自己的策略，突出特點(diǎn)是交易目的多樣化，交易要求個(gè)性化，且交易規(guī)模巨大。市場(chǎng)建設(shè)首要考慮的是如何最大限度適應(yīng)這個(gè)群體的需要，并在安全、效率、低成本與開(kāi)放性之間取得動(dòng)態(tài)平衡。就開(kāi)放性來(lái)說(shuō)，主要是指市場(chǎng)的容量，包括產(chǎn)品的規(guī)模與品種和參與者數(shù)量與類(lèi)型，這是影響市場(chǎng)有效性的關(guān)鍵因素，開(kāi)放性不夠，市場(chǎng)效率一定不高，產(chǎn)品不足無(wú)法滿(mǎn)足交易需要，參與者少致使需求缺乏差異性而難以成交；但開(kāi)放性過(guò)高又會(huì)降低安全性，使市場(chǎng)遭受傷害。這就需要在參與者能力及相關(guān)操作機(jī)制和安排方面進(jìn)行權(quán)衡，分層次加以解決。
——基于產(chǎn)品特點(diǎn)和參與者的需要，債市通常采用的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制也不同于股市。現(xiàn)在，流行的叫法稱(chēng)銀行間債券市場(chǎng)為場(chǎng)外市場(chǎng)，交易所為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。叫法作為符號(hào)，如果不賦予含義本無(wú)傷大雅，但如由此認(rèn)為前者是完全放任的市場(chǎng)就有失確切了。準(zhǔn)確講，二者的本質(zhì)區(qū)別是所采用的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不同，一個(gè)是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)（Quote driven）市場(chǎng),另一個(gè)是指令驅(qū)動(dòng) (Order driven) 市場(chǎng)。這是產(chǎn)品和參與者交易的特點(diǎn)決定的。高質(zhì)量報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的有效性和透明度并不輸于指令驅(qū)動(dòng)，同時(shí)可以最大限度滿(mǎn)足金融機(jī)構(gòu)參與者的交易特點(diǎn)，大宗交易的成交速度快，成本可控，這對(duì)于機(jī)構(gòu)間的交易十分重要。
市場(chǎng)的基本運(yùn)行機(jī)制
總體看，銀行間債券市場(chǎng)十幾年的建設(shè)與發(fā)展體現(xiàn)了上述理念和認(rèn)識(shí)，方向是對(duì)的，作用也已經(jīng)顯現(xiàn)，在機(jī)制安排方面有引進(jìn)，也有創(chuàng)新；有成功，也有不足。在此，僅就定價(jià)機(jī)制、托管結(jié)算和發(fā)揮機(jī)構(gòu)內(nèi)控作用方面作一簡(jiǎn)要描述。
——定價(jià)是金融市場(chǎng)的核心功能，其發(fā)揮程度依賴(lài)于價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的有效性。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上是做市商市場(chǎng)。做市商一般由一定數(shù)量的核心主力投資者擔(dān)任，各自對(duì)所負(fù)責(zé)的券種進(jìn)行要約式報(bào)價(jià)，每日向市場(chǎng)連續(xù)報(bào)出真實(shí)的買(mǎi)賣(mài)雙邊價(jià)和數(shù)量，并對(duì)接受條件有意成交的全部對(duì)手方承擔(dān)成交義務(wù)，對(duì)于超過(guò)所報(bào)數(shù)量的,可以另議。對(duì)做市商有嚴(yán)格管理，如規(guī)定報(bào)價(jià)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差幅度，只能收窄而不得放寬，上下調(diào)整要同步；報(bào)價(jià)必須真實(shí)有效，并切實(shí)履行成交義務(wù)；價(jià)量配合,不能只報(bào)價(jià)不報(bào)量等等。這個(gè)機(jī)制對(duì)做市商要求很高，一要具備足夠的資產(chǎn)規(guī)模實(shí)力，二要有精準(zhǔn)的市場(chǎng)預(yù)期判斷能力，三要準(zhǔn)確把握市場(chǎng)供求變化并及時(shí)做出所報(bào)價(jià)或量的調(diào)整。因此，市場(chǎng)要安排對(duì)做市商的特殊支持，如承銷(xiāo)份額優(yōu)先，融資融券等以及其他的正向激勵(lì)措施，而一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)要作相應(yīng)處罰。此外，還要設(shè)立同業(yè)經(jīng)紀(jì)制度，為做市商之間和其他有需要的參與者提供匿名成交乃至匿名結(jié)算的經(jīng)紀(jì)服務(wù)，以保護(hù)投資者諸如組合策略等商業(yè)秘密不被提早泄露而得以順利實(shí)現(xiàn)。做市商與同業(yè)經(jīng)紀(jì)制度是國(guó)際上報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)最為普遍使用的定價(jià)與交易方式，成交占比很高，既能夠滿(mǎn)足機(jī)構(gòu)投資者的正當(dāng)交易需要，也能有效避免如利益輸送等不良行為。銀行間市場(chǎng)已經(jīng)建立了兩項(xiàng)制度，但由于受主、客觀條件限制，實(shí)施尚不到位。
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