債市整治風暴席卷 多因素促信用產品承壓
本周，受“萬家”和“中信”事件持續發酵影響，銀行間債券市場在基金、券商及銀行各類機構的拋壓下，收益率大幅度回升，流動性較好的中票品種率先承壓；交易所市場更是呈現半年來少見的全面暴跌局面，不少低評級個券收益率顯著攀升10BP－20BP以上。
業界普遍判斷，本次債市灰色利益鏈徹查事件的爆發，可能會增強機構降杠桿的動機，并導致風險較大的低評級信用產品拋壓加重。
現券收益率普漲
中債提供的數據顯示，截至4月18日收盤，銀行間債券市場賣盤明顯增多，利率產品和信用產品收益率大幅上行。其中，信用產品整體上行態勢迅猛。
舉例而言，中短期票據超AAA曲線由“12中石油MTN3”和“13中石油MTN1”等券的報價及成交帶動曲線3年、5年期上行5BP－6BP至4.21%和4.46%的水平；“13申能集MTN1”和“13中電投MTN2”等券的報價成交帶動中短期票據AAA曲線3年、5年期上行5BP至4.28%、4.62%的水平。
“本周三，國內債市在海外市場情緒恢復平穩后馬上進入全面回調，連日來國內債券投資機構的監管升級行動，也使得信用債投資機構更趨謹慎。目前，銀行間中長久期的中票企業債拋壓加重，收益率明顯上行，包括之前一直表現強勢的高等級AAA中票。”一位商行交易員告訴記者，“交易所的公司債和城投債幾乎全面調整，城投收益率普遍上行1BP－6BP。相較之下，短融交投相對活躍，短久期的防御品種是市場熱點。”
據記者了解，本次高層徹查銀行間市場違規交易的風暴才剛剛開始，而這也讓機構成為驚弓之鳥。
可以看到，18日市場7天質押式回購放量幅度高達1109億元，比前日增加463億元，比三月中位值729億元漲逾51%。有綜合交易員回應稱，交易量異常的背后，是當日幾乎所有農村信用合作聯社都電話要求代持機構拿回債券，且到期不再續。無疑，隨著涉案人員范圍的擴大，由商業銀行、券商、基金等構成的銀行間債券市場灰色生態鏈可謂“人人自危”。
展望后市，盡管當前尚無法預估此次監管風暴的波及范圍，但伴隨監管擴大和事態的發展，估計這將成為機構加速去杠桿的導火線，建議投資者短期內對信用市場更加謹慎。
規避高風險行業
值得一提的是，除了受債市核查風暴升級的影響，江西賽維可轉債違約事件也在信用債市場投下了一枚“重磅炸彈”。
近日，步無錫尚德的后塵，國內另一家光伏企業江西賽維LDK宣布海外發行的可轉債違約，涉及本息共計2379.3萬美元。
分析人士認為，假設后期銀行中止流動資金貸款，賽維LDK很可能出現尚德電力的狀況，即無法償還前期貸款，被多家銀行推至破產重整境地。
記者注意到，賽維LDK和尚德電力雖然曾經都是國內光伏行業的翹楚，但賽維LDK的資產規模約為尚德電力的8倍，且二者處于光伏產業鏈的不同環節：尚德電力以組件為主營，處于產業鏈下游；賽維LDK則以多晶硅為主營，處于產業鏈上游。光伏業越到下游競爭越激烈，組件是競爭最激烈的業務，因此賽維LDK所面臨的經營環境后期出現改善的可能性更大。
其次，賽維LDK違約規模較小。尚德電力可轉債到期規模達5.14億美元，賽維LDK此次到期規模約2400萬美元，從金額與公司體量的比較上看，兩者相去甚遠。
有數據顯示，賽維LDK當前在國內尚有5億元的中期票據未到期(“11賽維MTN1”，到期日為2014年12月8日)，公司美國市場可轉債違約雖可能不會直接影響本期中票的償付，但其持續經營情況和償債資金來源值得繼續跟蹤。
申萬方面判斷，公司依托自身財務實力，目前并不足以按時償還本期中票，債務的最終償還可能還得依靠地方政府出資或進一步取得銀行借款。
信用利差料回升
回歸到債券市場方面，在基本面利好已被兌現完畢的大背景下，投資者對于二季度信用產品的走勢仍應保持警惕，4月初的收益率下行更多表現為交易型投資的投機行為，這種走勢顯然難以持續。
不僅如此，在對信用產品保持謹慎態度的同時，投資者二季度更應關注其估值過高的風險。
從信用利差的數據特征來看，目前多數信用產品的信用利差已接近歷史1／4分位數水平，部分品種信用利差甚至處于1／4分位數下方，與目前的經濟環境相結合，可明顯看到信用產品已被過度追捧，二季度信用利差回升將是大概率事件，因此需要警惕估值修復風險。
事實上，估值修復的風險目前最容易在低等級品種上爆發，就中短期票據的等級利差數據考量，現階段各期限的等級利差皆已達到歷史的最低水平，市場對低等級信用產品過度關注，因而券商研究員建議投資者適當規避該類產品。
而高等級方面，若收益率調整至信用利差中位數水平，則建議將其作為操作交易性機會的品種。
作者：楊溢仁
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