利好逐漸消散 流動性是二季度信用債唯一支撐
一季度信用債走勢較強，綜合收益跑贏了大多數資本品。不過二季度信用債的利好因素會逐漸消散，就目前來看，僅余流動性寬松還可以期待。
首先從供需關系來看，供應方面，3月份信用債發行量已經開始加碼，而歷史上，二季度供給量較一季度會有比較大幅度的上升，平均每月的供給量都將會在4500億元以上。
需求方面，政策擾動將會時時存在，伴隨著對影子銀行的監管與地方融資平臺的限制來影響市場。銀監會8號文對于銀行理財的規范力度超出市場預期，35%的限制使得銀行一方面要壓縮表外非標業務規模，另一方面則要擴大債券投資占比才可達標，客觀上給信用債需求帶來支撐。不過目前信用債套利空間狹窄，特別是銀行把投資逐漸從表內轉向表外之后，資金成本無形中進一步提升，因為作為更具有市場化效應的理財利率來說，在金融競爭日益加劇的當下，難以進一步出現下行，否則會受到上浮后的存款利率與其他同業的擠占。如果按照理財利率來作為資金成本的話，那么AAA-AA短融的套利空間僅在50BP以內，機構將越來越提升對銀行間市場低廉資金的依賴。
其次，從國內經濟對政策的傳導效應來看，經濟增長目標已從7.5%下調至7%，表明政府對于經濟增速下降的可容忍空間在提升。而且目前國內經濟還存在一部分剛性的內在增長潛能，下行空間也不會太大，所以刺激性的貨幣政策在年內出臺的可能性較低，正所謂易緊難松。
最后，信用風險正在發酵。1月份11超日債出現顯性風險，累積到3月份大幅下跌30%以上，隨后無錫尚德明確公告對在美發行的5.4億美金可轉債違約，最終救助還是沒有跑贏時間。國家對光伏行業的救助令部分光伏企業去年部分實現盈利，但積重難返，短短一個時期的盈利遠不能彌補過往巨大的溝壑，經營所得微小的現金流無法應對逐筆到期的巨量債務，而且由尚德破產引發的壞賬風險在亞瑪頓、隆基股份、愛康科技等上市公司中蔓延。尚德、超日的困局表明在風險面前，政府也存在救助不能的情況，這將導致市場對風險謹慎情緒上升，債市也真正嗅到了無法收回投資的味道。
綜合來看，供給、利差、政策以及信用風險等等對于信用債的支撐作用正在漸弱，唯一利好即為流動性整體的寬松。此項因素離不開外匯占款的大規模凈流入，而這是與人民幣與美元保持穩定匯率、對其他非美貨幣大幅升值所引發的，所以未來人民幣匯率政策尤為關鍵。此外，央行公開市場調控能力漸強，令市場相信央行能夠通過利用正逆等市場工具達到平抑資金波動的目的，而這一點通過春節前的檢驗，是值得信賴的。
不過，將資金面與信用利差、信用債收益率等指標進行量化分析之后，得出的結論是，資金面一直以來并不是信用利差收窄或擴大的最主要因素，而是起著一種助推器的作用，即能夠將牛市或熊市進一步深化，因此我們認為單一依靠流動性寬松的信用債行情是不穩固的。雖然目前流動性寬松局面仍會延續一段時間，銀監會8號文刺激了短期市場需求，給信用債造成短期支撐，特別是AA-AA+評級產品，其風險相對可控，收益更高，更能夠被市場所關注。但是流動性因素在人民幣匯率變動以及經濟增長預期震蕩的格局下，隨時也存在著波動的風險，屆時信用債勢必將面臨較大的調整壓力，首當其沖的就是對流動性較為敏感的低評級債。因為從歷史來看，在信用風險的干擾下，低評級債的調整力度將遠大于高評級債，且流動性會瞬間喪失。
在具體的操作上，短期建議抓住階段性機會，以AA+～AA短融或中票為主要操作目標，中期控制風險，仍以縮短久期為主。至于時間點，我們認為還需看具體市場走勢決定。從歷史來看，5月份比較關鍵，往往資金波動會相對劇烈，但這一時間點也會因為信用債套利空間與政策加碼而出現提前或拖延。
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