不利因素漸顯 信用債埋下調整伏筆
年初以來，資金面寬松、高收益資產稀缺以及宏觀數據面的持續好轉均有利于信用債持續走強。但隨著時間的推移，對市場不利的因素開始顯現，可能已經為未來的調整埋下伏筆。
首先，是我們看到局部風險事件的發酵可能超出想像。2月1日超日債經歷了長時間停盤后重新開啟交易，盤中出現寬幅震蕩，雖然投機資金在開盤之后利用T+0博取反彈，一度可獲得超過10%以上的收益，但最終風險謹慎情緒仍占據上風，幾乎收盤于全天最低點，而且下午多頭完全繳械，沒有做任何抵抗。全天11超日債超過23%以上的跌幅，成為兩年以來跌幅最為猛烈的一只債券類產品，債券信用風險第一次如此真實的反應在交易價格之中。
我們認為其中有兩層影響，其一是債券作為固定收益產品，長期保持著無違約風險的歷史，雖然暫時不能判斷超日債最終是否會違約，但盤中價格大幅下跌的沖擊令期望獲取穩定收益的投資者開始謹慎。試想，一個無法提供超額收益卻會出現較大風險的產品必然不會受到市場青睞；其二是以債券為標的理財產品可能受到沖擊。本期超日債部分持有機構為代客財富管理賬戶，單日下行20%以上必將對其整個資產組合的收益構成重大打擊。同時，目前信用風險事件的爆發有愈演愈烈之勢，信用評級下調成為一種常態，債券類理財產品的估值水平受到挑戰，后續其市場吸引力也會有所下降，這對去年以來蓬勃發展的債券類資管是一種考驗。11超日債如果最終違約，對于市場的沖擊可能要比想像中更大，很可能影響到社會資金在大類資產配置中的選擇，這一方面讓我們拭目以待。
其次，是供需平衡可能再次扭轉。1、2月往往是信用債供給的“小月”，而3月份會成為“大月”。從2007年以來的月度均值來看，1月份信用債供給量平均為792億元，2月份為1250億元，3月份迅速上升至2172億元，僅次于去年11月份的2288億元和9月份的2184億元。去年3月份供給量達到了4330億元，比去年1月份和2月份分別上升了289%和72%，承銷機構與發行方都選擇在春節之后集中釋放融資需求。此外，今年城投債的供給壓力會顯著大于往年，463號文對銀行表外通道進行了大范圍限制，政信合作基本停滯，監管層對表內貸款仍然采取總量控制的策略，這樣一來，地方政府被擠壓的融資需求會逐步轉移至債券市場。至于需求方，由于此前談到的信用風險因素，則存在不確定性，市場很可能逐漸從供小于需向供大于需轉移，3月份很可能就是這個時間節點。
最后，在債券類資產收益下降，風險上升的情況下，權益類資產卻逐漸步入上行通道。去年12月份以來，股票市場從1949點大幅上漲至2428點，將近500點的漲幅令其成為此期間全球表現最佳的投資產品。從驅動的引擎來看，權益類資產與信用類債券資產有一定交叉，即經濟的穩步增長對股價上漲有利的同時也對信用利差收窄有利，但這背后還隱含著對經濟增長的遠景期望。當期望高于現實增長之時，遠期資產價值上升導致權益類資產的貼現價值大幅上升，該幅度會遠高于信用風險溢價下降帶來的固定收益產品上升的幅度，資金逐利性會更傾向于前者。
從2008-09年的經驗來看，當時也是股票市場觸底后2個月后基金開始出現對債券的集中拋售行為。這背后也隱含著政策邏輯，即在股票市場大幅上漲之后，對于經濟增長、通脹的預期都會出現變化，對貨幣政策的預期也會隨之改變，最終形成對債券產品不利的投資環境。雖然暫時探討股票市場是否反轉仍為時尚早，但一方面股票市場在上漲500點之后，整體估值水平仍不高，且企業經營利潤顯現拐點，對于估值有趨勢性支撐的跡象，另一方面政策持續利多股市，場外增量資金不斷涌入，一級市場發行停滯，均為改變市場的資金供需提供有利條件。
綜合來看，信用債在實現了一年半左右的景氣之后，正面臨著諸多挑戰，在目前收益水平狀況下，其風險已經有所抬頭。
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