理財時代來臨 債券需求長旺
2012年，債券市場、尤其是信用債市場經歷了瘋狂的一年。一方面，信用債發行量激增至近3萬億元，較2011年上升約60%，另一方面，信用債收益率卻大幅下行。這和傳統供需分析框架中，供給上升會對債券價格形成壓力的結論并不一致。如果說在利率市場化背景下，理財等銀行表外業務興起支撐信用牛市尚可理解；那么展望未來，新型城鎮化建設、直接融資占比提升導致債券供應量居高不下，是否意味著債券市場將會經歷持續的熊市呢？
美國債券市場的發展歷史具有較強的借鑒意義。美國債券市場在1980年后曾迎來持續數十年的量價齊牛。由于債券具有貨幣乘數較小等特點，其發展有利于經濟和通脹的穩定，從80年代開始，美國新增企業債規模就開始超過新增信貸。與此同時，信用債收益率大幅下行，中低等級企業債表現尤佳，這就意味債券需求端也出現了深刻的變化。據統計，1990年和1980年相比，居民、共同基金和貨幣基金是債券增持的主要力量，它們彌補了商業銀行持有比例的較大幅度下降。
進一步地講，由于基金很多為居民所持有，因此我們要從居民資產結構變遷出發，進行更深層次的討論。美國居民金融資產中，利率市場化后存款占比從1985年的25%左右降至2000年的13%附近，取而代之的則是養老基金規模的繼續擴大以及共同基金的興起。其中，養老基金中投資信用債比例在20%左右，共同基金投資結構中信用債比重基本保持在30%左右，貨幣基金投資結構同樣類似。因此，正是存款轉移至各類基金，支撐著美國信用債市場的大牛市。
美國理財社會的興起離不開經濟和通脹的相對穩定，那段時間也被稱為“大穩定時代”。在宏觀穩定的背景下，美國80年代企業利潤和勞動生產率穩步提高，居民預期逐步趨于樂觀，開始追求更高的穩定回報。恰在此時，投機級債券發行量增多為投資者提供了更多選擇，而信用債投資工具和評級體系也不斷完善，信用債市場因此成為居民理財轉移的重要方向。養老金和共同基金則分別由于稅收遞延和費率減少成為這種轉移的載體。
對于中國而言，得益于債券市場的發展以及對信貸、地產的控制，未來5年GDP波動率或也將顯著下降，和美國類似進入“大穩定時代”。與美國當時情況有所不同的是，中國過去利率長期大幅低于名義GDP增速，因此難以馬上出現持續大幅下降。當然，由于中國實際利率已經轉正，而其他發達國家因債務高企利率維持低位，利率水平上升空間同樣會較為有限。因此，未來中國利率水平或將維持“不上不下”的局面。
雖然上漲空間不及80年代的美國，但信用債仍會因為其高票息而優于存款，這將有利于中國居民金融資產結構的變遷。目前，商業銀行仍是中國信用市場最大的持有者，但在2012年，廣義基金已取代銀行、保險，成為企業債、中票的主力增持者。未來，銀行理財產品、基金以及養老金都可能成為理財結構變遷中的載體，支撐信用債的需求長期旺盛。
對于2013年，由于通脹和經濟均趨于回升，因此信用債市場難現2012年的牛市，甚至在影子銀行定位困擾、局部信用事件爆發和大類資產轉換的沖擊下，短期風險大于機會。縱觀全年，由于直接融資重要性的增加，而債券發行對利率又較為敏感，中央經濟工作會議也提出要“切實降低實體經濟發展的融資成本”，因此收益率向上調整空間有限，票息將成為收益的主要來源。建議投資者關注相對票息更高的品種，配置城投債，精選產業債，由于難有趨勢性行情，可低買高賣，堅決回避風險較高的部分行業和公司。這樣，全年仍能有不錯的收益。（呂春杰 李清 姜超）
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