高等級信用債進入投資觀察期
8月份的信用債市場經歷了明顯的調整，總體來看，收益率呈平行上移，短融收益率上行45BP，3-5年期中票收益率上行40BP左右。究其原因，有流動性趨緊的推動，也有通脹預期微調的影響，供給規模的上升同樣對市場形成了一定壓力，而由于經濟偏弱帶來的信用風險因素也抑制了市場對于中低評級債券的需求。對于收益率的未來走勢，在關注資金面變化的同時，需要繼續關注利率風險、信用風險等因素的變動。
自7月以來，降準預期的屢屢落空使得資金面一直處于相對偏緊狀態。雖然自6月份以來，央行公開市場操作連續三個月實現了凈投放，其中8月份的凈投放規模更是高達3440億元，但是由于資金投放工具以短期逆回購為主，其效果較之降準相去甚遠，因此對于資金面緩解的作用較為有限。在外匯占款規模處于相對較低水平和存款慣性上行等因素作用下，未來資金面可能仍將面臨較為持續的壓力，而由于央行對于降準可能仍然相對謹慎，逆回購仍將是央行較為常規的資金投放方式。
在資金面相對偏緊的壓力下，逆回購操作可能有兩個趨勢。其一，是規模迅速擴張。從實際情形看，8月份的逆回購規模已經達到8200億元，接近5月份的10倍；其二，是逆回購期限拉長。這一點從上周央行開始征詢28天逆回購需求可以看到。總體來看，以逆回購為主力的資金投放方式對于資金面的作用可能仍然是“治標不治本”，在降準遲遲未成行的情形下，資金面可能仍將維持相對偏緊的狀態，這對于信用債市場并不十分有利。
信用風險方面，自4月份以來，各評級機構下調的頻率明顯上升，經濟下滑對于債券發行企業盈利、現金流等運營指標的負面沖擊逐漸體現出來，其中尤以光伏行業為甚。由于歐美國家對于中國光伏的反傾銷的裁決和調查，使得行業環境明顯惡化，以江西賽維為代表的行業內企業密集被下調評級。而中國遠洋評級展望被聯合資信調整為負面，在一定程度說明了央企同樣在很大程度上受到了經濟疲軟的沖擊。因此如果經濟弱勢增長延續，需要關注信用評級下調從民營企業、中小企業向地方國企、央企蔓延的風險。在政策放松相對滯后、經濟增長疲軟延續和企業信用資質繼續惡化的情形下，我們仍然認為當前對于中低評級品種的投資需相對謹慎。在市場對于政府救助的道德風險預期較強的情形下，需要關注某些可能的信用事件引致道德風險預期調整的風險，以及由此可能帶來對市場的沖擊。因此，中低評級債券的投資價值仍然有待觀察，關鍵取決于經濟增長是否持續處于低位。
利率風險方面，需要關注通脹見底、增長疲軟及政策謹慎方面的因素。一方面，通脹可能難以延續去年四季度以來的下行趨勢，從微觀數據看，由于豬肉、糧食價格的上行，8月份之后通脹水平將有所反彈。這將大大制約政策放松的力度，準備金率遲遲未能下調，也有部分這方面的原因；另一方面，考慮到增長仍然相對較弱，當前的基本面環境已經呈現出一定的滯脹特征，這對于債券市場同樣并不十分有利。由于上述趨勢并未有明顯的改變，未來需要關注通脹反彈和政策放松難以成行帶來的利率風險上行對于市場的負面影響。
總體來看，就高等級債而言，經過前期的大幅調整后，信用利差恢復至歷史均值附近，較前期歷史最低位回升明顯，逐漸具備一定的利率保護。近期收益率也已初步企穩，表明當前收益率水平已經得到投資者的一定認可。考慮到9月份依然面臨供給和季末資金面的沖擊，而經濟持續低迷、通脹保持低位，收益率大幅波動空間較小，因此9月份對高等級債投資而言應該進入觀察期，如果在供給和季末資金偏緊的沖擊下收益率明顯調整，則可能具備投資價值和交易機會。對于中低評級品種來說，更需要關注因信用資質惡化所帶來的信用風險上行的沖擊。從具體品種看，9月份可以重點關注高等級債的投資價值，以及3年以內城投債、PPN和ABN的配置機會。
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